>> 招商證券-債券專題報告：存單貴與短債的應(yīng)對-231126
| 上傳日期： |
2023/11/27 |
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| 609KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤,胡依林 |
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偏離傳統(tǒng)定價框架的同業(yè)存單。截至11月24日，1年期股份行、城商行存單發(fā)行利率分別上行至2.62%、2.83%，均高于同期限MLF（2.50%）、SHIBOR（2.56%）。同業(yè)存單作為短端利率定價錨之一，若定價過高，比價效應(yīng)下將直接制約短債收益率的下行空間。如何看待存單太貴對于短債定價的影響？回溯歷史，是否有值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)？
首先，探討的第一個問題是，NCD超過MLF，歷史上債市表現(xiàn)如何？實(shí)際上，自2016年以來，共有兩個NCD明顯高于MLF的時期，一是2016年11月至2018年12月，二是2020年8月至2021年4月。但不論從持續(xù)時間或是存單利率偏離MLF的幅度來說，2016年11月至2018年12月的表現(xiàn)都更為顯著，因此以下主要討論這一時段。并且，本文將這一過程分為四個觀察區(qū)，做詳細(xì)的單獨(dú)討論。
1）在NCD超過MLF前一個月，1年短債是反應(yīng)最迅速的品種，而在較厚的票息保護(hù)之下，低等級品種則表現(xiàn)的相對“扛跌”。從比價角度來看，由于非金信用債與同業(yè)存單價差空間更大，存單提價對非金信用債定價的擾動更強(qiáng)。
2）在NCD超過MLF至達(dá)到最高點(diǎn)的過程中，前兩個月是對信用債沖擊最為顯著的時間段，從調(diào)整順序來說，與上一階段類似，短債更為敏感，中長債調(diào)整相對滯后。而在存單收益逐步“登頂”的過程中，低等級品種收益率上行幅度更大，一是收益優(yōu)勢被弱化，二是從流動性角度來看，持有體驗(yàn)感不如存單，三是特殊事件的推動，如2016年末的“蘿卜章”事件引發(fā)弱資質(zhì)債券出現(xiàn)流動性踩踏。
3）當(dāng)NCD從最高點(diǎn)回落至MLF，1年短債同樣是聯(lián)動效應(yīng)最快且最強(qiáng)的品種，但隨著存單利率越接近MLF，短債收益率趨于穩(wěn)定，以中長端、低等級品種修復(fù)為主。
4）當(dāng)NCD回落至MLF以下的轉(zhuǎn)折點(diǎn)之后，各品種延續(xù)修復(fù)，收益率均已回落至2016年底（第一階段，NCD利率逐步攀升至接近MLF）的水平。其中，短債表現(xiàn)強(qiáng)化，更進(jìn)一步來看，高票息短債的表現(xiàn)普遍更好。
總體來看，在同業(yè)存單提價的過程中，期限方面，1年短債是受影響最為顯著的品種，反應(yīng)速度最快、收益率上行幅度最大。信用資質(zhì)方面，低等級品種早期在票息保護(hù)之下，估值相對穩(wěn)定，但隨著存單利率的逐步走高，資質(zhì)相對較弱的品種難免滋生出負(fù)債端的擔(dān)憂，收益率上行幅度持續(xù)加大，當(dāng)然，在后續(xù)的修復(fù)過程中，這一品種的表現(xiàn)也不錯。券種方面，與一般商金債相比，中短票、城投債等非金信用債與同業(yè)存單價差更大，存單提價對非金品種的擾動更為明顯。
接下來的問題是，行至當(dāng)前，短債性價比怎么看？在存單價格壓制之下，短債應(yīng)對市場波動的空間不足，性價比偏弱。第一，從高等級品種來看，1年期AAA城投債與同等級同業(yè)存單收益率之差僅為15BP，但后者流動性明顯好于城投債。第二，若考慮下沉，高票息城投短債收益率的快速下行，化債強(qiáng)預(yù)期是主要推手，但弱資質(zhì)地區(qū)城投債當(dāng)前定價與風(fēng)險難言匹配，1年內(nèi)天津、貴州、廣西、云南省級城投債估值收益率已下行至3%附近，市場預(yù)期一旦反復(fù)，極易受到波及。第三，再退一步，若仍想通過下沉策略增厚收益，與其考慮高票息城投短債，不如關(guān)注AA+同業(yè)存單的配置機(jī)會，二者價差并不大（中樞值長期穩(wěn)定在13BP左右），但存單的流動性及對應(yīng)主體資質(zhì)均更勝一籌。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計遺漏，風(fēng)險事件超預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期
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