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純粹的頭部煤炭國企。（ 1）2022年公司商品煤產(chǎn)量1.57億噸，占全國商品煤產(chǎn)量的3.9%，在25家上市煤企中排名第二，在地方上市國企中排第一；（2）公司可采儲量106億噸，在上市煤企中排名第三，儲采比67年，在晉陜蒙地區(qū)上市煤企中排名第四；（3）公司業(yè)務(wù)比較純粹，2022年煤炭業(yè)務(wù)占公司營收的97%；（4）公司2022年煤炭產(chǎn)量占控股股東陜煤化集團(tuán)的75%，陜煤化集團(tuán)2022年在中國企業(yè)500強(qiáng)榜單中位列第67名，在陜西省內(nèi)位列第一。
　　ROIC（資本回報(bào)率）領(lǐng)先。公司ROIC（2016-2022年均值）為23%，是第二名的1.5倍，公司ROIC高的原因：（1）煤炭成本低，2022年自產(chǎn)煤開采成本205元/噸，在上市煤企中排第五；（2）公司投資收益突出，2016-2022年的非經(jīng)常性損益占?xì)w母凈利潤的12%，其中2020年占39%、2022年占16%；（3）公司激勵(lì)較好，2022年員工平均年薪為31萬元，在上市煤企中排名第四。
　　分紅比例穩(wěn)定，股息率靠前。（1）公司制定了股東回報(bào)規(guī)劃，計(jì)劃2022-2024年以現(xiàn)金分紅的比例不低于60%，2022年現(xiàn)金分紅對應(yīng)當(dāng)前股息率為11.3%，在上市煤企中排名第六，2016-2022年平均分紅比例為45%，在上市煤企中排名第六；（2）公司未來資本開支將有所下降，2022年公司資本開支45.5億元，2023年計(jì)劃開支僅18.1億元，這也有助于公司高分紅的可持續(xù)性。
　　利潤底部有保障。（1）在邊際因素（疆煤外運(yùn)、海外煤價(jià)、山西煤成本、長協(xié)價(jià)格）和煤炭供需基本面的共同支撐下，我們認(rèn)為秦皇島港口動(dòng)力煤（5500大卡）的底部是800元/噸；（2）根據(jù)國能集團(tuán)技術(shù)經(jīng)濟(jì)院的研究，煤炭需求在2028年達(dá)峰，2029-2037年為峰值平臺期，在這個(gè)基礎(chǔ)上公司的產(chǎn)銷量有保障；（3）在產(chǎn)銷量（自產(chǎn)煤銷量1.65億噸）、價(jià)格（自產(chǎn)煤均價(jià)580元/噸）都有保障的背景下，陜西煤業(yè)未來幾年盈利有保障。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：在秦皇島港口動(dòng)力煤（5500大卡）價(jià)格800元/噸是底部的判斷下，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤為221億元、235億元、245億元，折合EPS為2.28元、2.42元、2.53元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為8.4、7.9、7.6倍。結(jié)合相對估值與絕對估值法（DDM估值），我們認(rèn)為公司合理股價(jià)為21.8元，當(dāng)前股價(jià)低于合理股價(jià)，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)失速下滑；政府進(jìn)一步調(diào)控大宗商品價(jià)格；公司產(chǎn)能利用率不及預(yù)期；海外煤價(jià)大幅下跌導(dǎo)致公司煤炭售價(jià)下降。