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投資要點(diǎn)：
　　我們認(rèn)為，我國(guó)床墊行業(yè)集中度仍相對(duì)較低，目前國(guó)牌床墊龍頭通過(guò)渠道的擴(kuò)張與改革持續(xù)搶占市場(chǎng)，尤其是線下傳統(tǒng)渠道的快速占點(diǎn)、電商等新渠道的緊密布局，有望在消費(fèi)逐步復(fù)蘇的市場(chǎng)環(huán)境中，彰顯自身較強(qiáng)的渠道競(jìng)爭(zhēng)力。
　　我國(guó)床墊市場(chǎng)格局分散，集中度相對(duì)較低。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)百家號(hào)援引前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，按出貨量計(jì)算，2020年中國(guó)床墊企業(yè)中，慕思、喜臨門、顧家家居、夢(mèng)百合四大床墊市場(chǎng)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)占比分別為4%、4%、4%和1%，CR4為13%。根據(jù)FurnitureToday數(shù)據(jù)，2020年絲漣、泰普爾、席夢(mèng)思、舒達(dá)市占率分別為14.7%、12.3%、9.7%和8.7%，CR4達(dá)到45.4%，與美國(guó)市場(chǎng)相比，中國(guó)床墊市場(chǎng)格局仍處于較為分散的狀態(tài)，集中度存在較大提升空間。
　　從美國(guó)床墊銷售來(lái)看，渠道布局對(duì)企業(yè)營(yíng)收增速影響較大。以泰普爾絲漣為例，在零售方面：2016-2018由于和Mattress Firm關(guān)系惡化，營(yíng)收不增反降，2019年3家零售合作的擴(kuò)張，帶動(dòng)營(yíng)收上升明顯；直銷方面：2017-2021年直銷渠道占比不斷擴(kuò)大。泰普爾絲漣2016年推出相對(duì)低端產(chǎn)品線Cocoon by Sealy，2019年收購(gòu)Sleep Outfitters，2021年收購(gòu)Dreams。截止至2021年，泰普爾絲漣在世界各地?fù)碛谐^(guò)650家自營(yíng)零售店。我們認(rèn)為，公司需要重視銷售渠道的培育和擴(kuò)張以占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，同時(shí)加大對(duì)直銷渠道等新型增長(zhǎng)點(diǎn)的布局與投入。
　　近年來(lái)，國(guó)牌龍頭床墊品牌紛紛在渠道、產(chǎn)品、品牌力建設(shè)等方面發(fā)力，尤其是渠道端，龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張、變革創(chuàng)新，加快搶占市場(chǎng)的腳步。
　　 1）傳統(tǒng)線下渠道加速建設(shè)。在部分客觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響下，近年來(lái)中小企業(yè)由于銷量下降，無(wú)力承擔(dān)經(jīng)營(yíng)成本而被迫關(guān)店，同時(shí)龍頭企業(yè)加速線下門店擴(kuò)張步伐，如2022年末顧家家居、喜臨門、夢(mèng)百合門店數(shù)量分別為6743家、5273家與1453家，較2021年末分別凈增長(zhǎng)287家、778家與232家，均維持較高增速，將有望帶動(dòng)龍頭國(guó)牌床墊市場(chǎng)份額進(jìn)一步集中；
　　 2）新興渠道的快速發(fā)展是順應(yīng)市場(chǎng)的變化，也是龍頭企業(yè)領(lǐng)先搶占新成長(zhǎng)曲線的重要抓手。我國(guó)床墊企業(yè)銷售渠道主要包括線下門店銷售、線上電商平臺(tái)、廠家直接銷售等方式，其中線下門店分為代理商代銷與公司直營(yíng)兩類，廠家直接銷售的直供模式則主要面向酒店客戶、定制家具企業(yè)等重點(diǎn)客戶。我們認(rèn)為，床墊屬于低頻高價(jià)的消費(fèi)品，產(chǎn)品價(jià)值含量相對(duì)較高，且注重使用體驗(yàn)感，因此消費(fèi)者往往更加偏好前往門店進(jìn)行選購(gòu)，線下銷售渠道一直以來(lái)占據(jù)主流地位，但隨著家具消費(fèi)主力軍逐步向年輕一代轉(zhuǎn)移，線上消費(fèi)習(xí)慣影響逐步加深，電商平臺(tái)的曝光有助于加速觸達(dá)潛在消費(fèi)者，提升宣傳效果。同時(shí)，線上電商與線下門店定位差異化，電商平臺(tái)產(chǎn)品以低單價(jià)的薄墊為主，與線下渠道的核心產(chǎn)品存在一定區(qū)隔。
　　以喜臨門和慕思為例，2022年喜臨門經(jīng)銷店、線上銷售、大宗業(yè)務(wù)收入占比分別為46.67%、34.23%、19.10%，分別同比-5.03pct、+19.88pct、-14.85pct；2022年慕思經(jīng)銷、直營(yíng)、直供、電商與其他渠道收入占比分別為66.93%、5.12%、13.44%、13.73%、0.78%，分別同比-1.60pct、-1.74pct、+3.15pct、+0.04pct、+0.14pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道擴(kuò)張不及預(yù)期，終端需求不及預(yù)期，終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇。