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前言：中低增長時(shí)代如何定價(jià)？隨著中國眾多基礎(chǔ)消費(fèi)品類逐步步入成熟期，同時(shí)越來越多行業(yè)龍頭公司收入超500億甚至千億，預(yù)期增速中樞放緩在未來將成必然。低增長時(shí)代如何定價(jià)？企業(yè)如何選擇資本策略？既是投資界又是產(chǎn)業(yè)界當(dāng)下重大的議題。本文廣泛對比海外成熟市場消費(fèi)龍頭經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)容豐富、視野寬廣，觀點(diǎn)前瞻，推薦閱讀！
　　海外經(jīng)驗(yàn)：降速之后，從增長率到股息率&回購。從海外各國成熟資本市場經(jīng)驗(yàn)看，提升股息率和回購率是低增長時(shí)代重要的資本策略。我們統(tǒng)計(jì)的全球top50消費(fèi)品公司中，增長降速后71%公司提升分紅率，近一半公司提升股息率；而在已有回購動(dòng)作的公司里，65%的公司會(huì)加大回購。近九成公司要么提升分紅率，要么加大回購。
　　美國經(jīng)驗(yàn)：估值先降后升，拐點(diǎn)前已調(diào)整，降速時(shí)已修復(fù)。上世紀(jì)八九十年代，高成長驅(qū)動(dòng)美股消費(fèi)龍頭高估值，此后20年長牛主要由高分紅和回購貢獻(xiàn)。具體來看：1）階段一：估值隨指數(shù)回調(diào)。90s中后期美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力放慢，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，大量消費(fèi)股估值降至20X以內(nèi)。2）階段二：預(yù)期增速下行，但估值已企穩(wěn)。預(yù)期增速下行，股息率和回購大幅提升，估值相對企穩(wěn)。3）階段三：估值修復(fù)到降前水平。這一階段消費(fèi)龍頭公司增長中樞降至個(gè)位數(shù)，但估值不降反升，重要原因是市場適應(yīng)低增長環(huán)境后，企業(yè)靠大量回購和分紅抬升估值，重新修復(fù)至20X，典型是麥當(dāng)勞、寶潔、可口可樂等。
　　日本經(jīng)驗(yàn)：股息率普遍提升，食品飲料分紅率提升亮眼。90s泡沫破滅后，日本股市估值大幅回調(diào)，上市公司增速放緩，加上政策導(dǎo)向鼓勵(lì)分紅，股息率普遍提升。而對比其他行業(yè)，食品飲料分紅率提升幅度較高，其中啤酒最明顯，增速放慢后股息率提至3%往上，其次是乳制品、方便面和速凍。
　　全球經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：持續(xù)提升分紅率，高股息&高回購超額收益明顯。增速降檔的低利率時(shí)代，全球大部分成熟市場股息率持續(xù)提升，高股息&高回購資產(chǎn)普遍獲得超額收益。若從具體方式看，美國制度引導(dǎo)使得回購方式領(lǐng)先于分紅；日本政策導(dǎo)向帶來的各行業(yè)股息率普遍提升，低增長階段高股息率跑贏市場；而中國香港高股息持續(xù)跑贏恒生指數(shù)。
　　借鑒和啟示：分紅提升&回購的條件是中低增速，估值20X以內(nèi)。消費(fèi)板塊的股息率盡管在不同市場提升的幅度各異，但4%股息率在全球范圍內(nèi)普遍屬于較高水平。而從全球消費(fèi)品龍頭看，加大分紅或回購的環(huán)境與條件相似：
　　1）收入增速降至10%附近甚至個(gè)位數(shù)，估值20X以內(nèi)。
　　2）大部分消費(fèi)品龍頭負(fù)債率先行下降，分紅率隨后提升。
　　3）觸發(fā)因素主要系降速后企業(yè)主動(dòng)求變，部分為政策和股東訴求。大多公司提升分紅主要系降速后現(xiàn)金流充裕，預(yù)期盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)，且未來資本支出降低，同時(shí)估值低位，希望向市場傳達(dá)穩(wěn)健回報(bào)的預(yù)期。部分美股消費(fèi)龍頭甚至利用低利率借款分紅回購（Costco/星巴克），日本的三菱則受到日本政府政策導(dǎo)向。
　　投資建議：推薦伊利和五糧液，關(guān)注雙匯。穩(wěn)定提升分紅預(yù)期有利于維護(hù)估值體系，當(dāng)前部分A股食品飲料高股息公司已具備配置價(jià)值，推薦1）伊利：經(jīng)營實(shí)力毋庸置疑，近4%股息率已具吸引力。伊利收入中樞即便回落至5-10%，若未來三年凈利率保持0.3-0.5%提升，利潤增長中樞仍有望在兩位數(shù)，加上通過提升分紅率或回購注銷進(jìn)一步提升股東回報(bào)，依然具有確定的絕對收益。2）五糧液：穩(wěn)中求進(jìn)，股息率帶來的性價(jià)比凸顯。公司千元價(jià)格帶統(tǒng)治力強(qiáng)大，驅(qū)動(dòng)雙位數(shù)增長中樞，當(dāng)前公司股息率已達(dá)3%左右，若分紅率從55%繼續(xù)提升，股息率帶來的性價(jià)比將進(jìn)一步凸顯。同時(shí)關(guān)注3）雙匯：持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流，高股息率更顯扎實(shí)。自15年后PE回落，公司高股息率突出（當(dāng)前6.75%），近年來整體經(jīng)營亦更穩(wěn)健，絕對收益視角持續(xù)推薦。此外，市場對茅臺是否提高分紅或加大回購討論較廣泛，但參考全球高檔商品企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為茅臺未來2-3年還未到通過常規(guī)性提升股息率或回購維護(hù)估值體系的階段。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)驗(yàn)參考偏差；中國市場估值體系不同；行業(yè)競爭加劇等。