>> 中信證券-A股投資者行為專題：美股市場(chǎng)定價(jià)結(jié)構(gòu)解析-231205
| 上傳日期： |
2023/12/6 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
裘翔 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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美股是比A股更極致的活躍資金定價(jià)的市場(chǎng)，這與市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)的高低并沒有直接關(guān)系。通過(guò)分析各類美股投資者交易行為的變化趨勢(shì)，并將中介機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)的流動(dòng)性進(jìn)行“穿透”后可知，以對(duì)沖基金和散戶為代表的活躍資金對(duì)美股的影響很大。一方面，對(duì)沖基金喜歡在市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)加倉(cāng)，而在市場(chǎng)悲觀時(shí)拋售，其行為加劇了價(jià)格與情緒之間的反饋；對(duì)沖基金的持股比例不高但交投活躍，很容易放大短期市場(chǎng)波動(dòng)。另一方面，個(gè)體投資者情緒高漲且在短期內(nèi)“抱團(tuán)交易”時(shí)會(huì)催生大量的Meme stocks，這與A股的“妖股炒作”具有相似性，散戶對(duì)股價(jià)的沖擊不容小覷。美股的成交結(jié)構(gòu)給A股投資者提供了很多啟示：國(guó)內(nèi)公募基金的成交占比相較美國(guó)的共同基金并不低，國(guó)內(nèi)Long-only機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力并不弱于美國(guó)共同基金；外資貢獻(xiàn)的流動(dòng)性并不高，其對(duì)價(jià)格的影響或被明顯高估；A股散戶的成交占比遠(yuǎn)高于美股，私募基金的交易活躍程度逐年增加，他們的邊際定價(jià)能力應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視。
▍對(duì)沖基金在美股定價(jià)過(guò)程中話語(yǔ)權(quán)很大，散戶對(duì)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)不斷增加。
1）相較于A股，美國(guó)股市的參與者種類更多、生態(tài)系統(tǒng)更加復(fù)雜。首先，做市商是美國(guó)股市重要的參與者，其雙邊報(bào)價(jià)使股票存在買賣價(jià)差；其次，除交易所市場(chǎng)外，以暗池為代表的場(chǎng)外另類交易系統(tǒng)非常活躍，根據(jù)Cboe Global Markets的數(shù)據(jù)，美國(guó)股市40%以上的交易發(fā)生在場(chǎng)外；再次，美股可以在任何交易所或場(chǎng)外交易而不受上市地點(diǎn)的限制，其交易需要綜合考慮場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外的大量信息并形成全國(guó)最佳買賣報(bào)價(jià)；最后，美國(guó)允許場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外各個(gè)交易渠道開展競(jìng)爭(zhēng)來(lái)提高自身流動(dòng)性，訂單流付款、費(fèi)率折扣等搶奪訂單的手段層出不窮。
2）美國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者持有60%左右的市值，僅提供約23%的流動(dòng)性。
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，截至2023年上半年美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例為58.2%。根據(jù)2020年Nasdaq Economic Research（NER）的測(cè)算，截至2019年機(jī)構(gòu)投資者貢獻(xiàn)了22.9%的流動(dòng)性。近年來(lái)，各機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)的影響力有所分化：共同基金的換手率逐年降低，對(duì)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)不斷減小，根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）的數(shù)據(jù)，共同基金在美國(guó)三大交易所總成交額中的占比由2001年的32.4%下降至2021年的7.0%；指數(shù)基金的成交規(guī)模依然很小，在全市場(chǎng)總成交額中的占比僅為0.4%，并不足以影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)；對(duì)沖基金的管理規(guī)模大幅增加，根據(jù)BarclayHedge的數(shù)據(jù)，截至2023年二季度全球?qū)_基金的規(guī)模相較2020年一季度增長(zhǎng)了80%，他們通過(guò)高杠桿和高換手貢獻(xiàn)了大量流動(dòng)性，定價(jià)能力日益增強(qiáng)；ETF的換手率逐年降低，并且其活躍產(chǎn)品的交易大多與對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)密切相關(guān)。
3）零售投資者持有34%的市值，僅提供約6%的流動(dòng)性。美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）將零售投資定義為通過(guò)非算法交易提交的個(gè)人或家庭的訂單，零售投資者可近似視為散戶。根據(jù)NER的測(cè)算，截至2019年零售投資者累計(jì)持有的美股市值占比為34.0%，貢獻(xiàn)了6.4%的流動(dòng)性。全球新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，由于經(jīng)紀(jì)商費(fèi)率優(yōu)惠力度增大、散戶閑暇時(shí)間增多、政府補(bǔ)貼增加等因素，零售投資對(duì)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)不斷提高；FINRA數(shù)據(jù)顯示，疫情爆發(fā)一年后美國(guó)前5大經(jīng)紀(jì)商的零售交易額在全市場(chǎng)的占比翻了一番。
4）市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)持有不足7%的市值，提供了約70%的流動(dòng)性。美股中存在大量中介機(jī)構(gòu)，其很少持有隔夜頭寸，但日內(nèi)交易規(guī)模巨大。根據(jù)NER的測(cè)算，截至2019年經(jīng)紀(jì)商、做市商、衍生品套利者等貢獻(xiàn)了70.7%的流動(dòng)性；且對(duì)中介機(jī)構(gòu)訂單背后的交易主體進(jìn)行大致“穿透”可知，衍生品套利相關(guān)的交易（成交占比23.1%）和機(jī)會(huì)主義交易（成交占比8.0%）大多是對(duì)沖基金發(fā)起的，批發(fā)商（成交占比18.6%）的主要交易對(duì)手方是零售商，兩者之間的交易背后實(shí)際上是大量的散戶訂單所驅(qū)動(dòng)。因此，對(duì)沖基金和散戶的很多交易實(shí)則藏在了中介機(jī)構(gòu)的訂單中。
▍對(duì)沖基金的持股比例不高但交投活躍，很容易放大短期市場(chǎng)波動(dòng)。
1）金融危機(jī)的影響消退后，全球?qū)_基金行業(yè)卷土重來(lái)。金融危機(jī)期間，全球?qū)_基金的資產(chǎn)管理規(guī)模大幅萎縮，2009年一季度相較2008年二季度出現(xiàn)腰斬（來(lái)自BarclayHedge的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）。2020年以來(lái)，對(duì)沖基金行業(yè)加速擴(kuò)張，橋水基金等頭部管理人的管理規(guī)模已突破千億美元。對(duì)沖基金的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越大，引發(fā)了其是否為“理性投資者”的討論。
2）1998~2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，對(duì)沖基金持續(xù)加倉(cāng)、推高泡沫。
在互聯(lián)網(wǎng)泡沫形成過(guò)程中，存在大量?jī)r(jià)格被明顯高估的科技股。持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金并未選擇做空這些股票，而是在獲取超額收益、避免贖回風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)加倉(cāng)并推高泡沫。此外，Brunnermeier和Nagel在學(xué)術(shù)論文《Hedge Funds and the Technology Bubble》中指出，對(duì)沖基金其實(shí)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了泡沫的存在，并能在泡沫破裂前離場(chǎng)。對(duì)沖基金在市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)并未起到抑制股價(jià)過(guò)快上漲的作用。
3）2007~2009年金融危機(jī)期間，對(duì)沖基金大幅減持、加劇股價(jià)
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