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核心觀點(diǎn)概述
　　2024年經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，隨著地方化債推進(jìn)、財(cái)政地產(chǎn)政策發(fā)力，防范金融風(fēng)險(xiǎn)加碼，金融機(jī)構(gòu)包括銀行、保險(xiǎn)等重資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)構(gòu)和基金、銀行理財(cái)?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)面臨多重影響。一方面，防風(fēng)險(xiǎn)和防資金空轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性指標(biāo)約束引起負(fù)債端緊張；另一方面，舊發(fā)展模式離場，新融資體系正在完善，化債等行為引起金融長期高收益資產(chǎn)缺失。金融機(jī)構(gòu)配置行為將成為左右大類資產(chǎn)尤其是股債價(jià)格的推動(dòng)引擎，全年而言，先“退一步”應(yīng)對資金面緊張，再“進(jìn)一步”獲取高收益資產(chǎn)。
　　銀行階段性發(fā)行長久期存單以應(yīng)對資金端壓力，資產(chǎn)端下沉以保凈息差。（1）銀行資本管理辦法導(dǎo)向“脫虛向?qū)崱?，有利于高等級信用債配置，同時(shí)對表內(nèi)投資基金有更細(xì)化影響?？紤]到險(xiǎn)資、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)配置，資本管理辦法對存單、二級資本債和TLAC債配置沖擊可控，但投基金行為的細(xì)化將推動(dòng)公募基金系統(tǒng)改造，推動(dòng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)龍頭集中。（2）短期再融資債的發(fā)行導(dǎo)致銀行流動(dòng)性指標(biāo)弱化，LCR/NSFR/LMR流動(dòng)性指標(biāo)體系推動(dòng)銀行加大半年以上存單和金融債發(fā)行，引起相關(guān)金融負(fù)債工具供給壓力導(dǎo)致價(jià)格超調(diào)。（3）保息差即保資本充足率，維持來年資本充足率進(jìn)而保證來年信貸資產(chǎn)投放。資產(chǎn)端收益下行預(yù)期下，一方面推動(dòng)銀行在資產(chǎn)端持續(xù)下沉信用，消費(fèi)金融類資產(chǎn)尤其受關(guān)注，另一方面進(jìn)一步引導(dǎo)負(fù)債端利率下行，判斷存款利率仍有下降空間。
　　銀行理財(cái)短久期策略應(yīng)對，公募基金工具特征明顯。（1）剔除現(xiàn)金類和封閉式理財(cái)，銀行理財(cái)一半以上以公允價(jià)值計(jì)量，這導(dǎo)致理財(cái)由市場“穩(wěn)定器”成為波動(dòng)“放大器”。為減少市場波動(dòng)影響，理財(cái)學(xué)習(xí)效應(yīng)提升，一方面產(chǎn)品短久期化，3-4個(gè)月久期產(chǎn)品發(fā)行加大，另一方面加大信托平滑和基金委外。但相關(guān)舉措降低了銀行理財(cái)作為全能型資管機(jī)構(gòu)競爭力，“固收+”的組合策略能力體系仍待構(gòu)建。（2）被動(dòng)投資時(shí)代來臨，降費(fèi)降傭推動(dòng)了這一進(jìn)程，公募基金主動(dòng)類產(chǎn)品收縮，同時(shí)加大ETF及相關(guān)連接產(chǎn)品發(fā)行。預(yù)計(jì)后續(xù)兩類產(chǎn)品受青睞，一是流動(dòng)性較好，匹配銀行理財(cái)、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)作為工具使用；二是因子特征顯著（如23年微盤因子、短久期弱城投因子等），符合資產(chǎn)配置解決方案的組合管理要求。
　　險(xiǎn)資非標(biāo)缺失矛盾加劇，探索參與資本市場多種途徑。保險(xiǎn)重點(diǎn)配置的債券、非標(biāo)和權(quán)益中，隨著城投化債推進(jìn)，非標(biāo)資產(chǎn)到期增加，高收益資產(chǎn)缺失引起配置壓力，負(fù)債端趨于規(guī)范不改險(xiǎn)資“搶資產(chǎn)”行為。結(jié)合30年與10年國債收益率收斂等情況看，保險(xiǎn)將加大超長久期國債、高信用等級私募債、高分紅權(quán)益資產(chǎn)配置，同時(shí)通過醫(yī)養(yǎng)結(jié)合等手段穩(wěn)定負(fù)債端成本。憑借長負(fù)債久期和資金池運(yùn)作模式，險(xiǎn)資對二級資本債、權(quán)益等資產(chǎn)穩(wěn)定器效應(yīng)明顯。
　　結(jié)合利差水平把握行業(yè)配置機(jī)會(huì)：關(guān)注當(dāng)下統(tǒng)一存單的配置機(jī)會(huì)，銀行二級資本債信用資質(zhì)分化，建議有序引導(dǎo)下沉；作為新品種，建議關(guān)注保險(xiǎn)永續(xù)債的配置價(jià)值；租賃行業(yè)關(guān)注脫虛向?qū)嵪卤尘跋滦袠I(yè)供給側(cè)改革，短期限資產(chǎn)有配置價(jià)值；消費(fèi)金融類資產(chǎn)有量有價(jià)，建議關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告為分析框架，文中所涉及個(gè)股均為舉例之用，不涉及具體的投資建議。具體的投資建議請參考我們相應(yīng)的個(gè)股分析報(bào)告；由于利率、權(quán)益價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、匯率等導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)；保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；監(jiān)管政策趨于嚴(yán)格等。