>> 國泰君安-每日報告回放-231208
| 上傳日期： |
2023/12/8 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國泰君安 |
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作者： |
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此報告為加密報告 |
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專題研究：《庫存周期再定位》2023-12-07
企業(yè)庫存行為的本質(zhì)——盈利預(yù)期，如果僅就庫存位置得出補庫的結(jié)論將有失偏頗。2023年4月以來，盈利進入修復(fù)通道，為什么沒有驅(qū)動企業(yè)補庫？對于企業(yè)而言主要關(guān)注兩點，其一，盈利的修復(fù)是降本提效還是需求拉動？其二，盈利的修復(fù)是否具備持續(xù)性？因此，過去每一輪盈利周期到庫存周期基本有6個月以上的時滯，一個典型的階段是2015~2016年，企業(yè)從2015年初就開始降本提效實現(xiàn)盈利的修復(fù)，但真正開啟補庫是在2016年年中，這是我們對于本輪庫存周期進入全面補庫需要保持耐心的原因。
財務(wù)視角下的盈利修復(fù)——降本提效。第一，企業(yè)的三項費用率實際上一直處于歷史偏低水位；第二，企業(yè)營業(yè)成本率總體出現(xiàn)一定程度的回落，而價格端并沒有提供明顯支撐，說明員工薪酬可能是企業(yè)降本的重要手段；第三，企業(yè)的金融投資收益占營收的比重在逐漸提升，是市場忽視的一個支撐企業(yè)盈利的關(guān)鍵因素，這本質(zhì)上是金融機構(gòu)通過低息貸款在給政策支持的高技術(shù)制造業(yè)讓利。
供需缺口中的政策邏輯——利在長遠。目前工業(yè)企業(yè)處于產(chǎn)能周期的底部，產(chǎn)能利用率偏低，但本輪產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域主要集中在中下游（2015年是上游）。目前最上游的資源品在地產(chǎn)需求持續(xù)走弱的狀況下依然產(chǎn)能偏緊，而科技制造、消費品制造則出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過剩。這種產(chǎn)能的分化對政策制定提出了更高的要求，如何在擴大總需求的過程中避免出現(xiàn)上游成本擠壓的情況？政策給出的答案是“可控的低彈性”+“疏通消費預(yù)期”，這是后續(xù)政策會持續(xù)推動的方向。
盈利進入修復(fù)通道。2023年盈利（預(yù)計-5.2%）的拖累主要是價格（-2.9%）和利潤率（-6.6%），對應(yīng)產(chǎn)能過剩和有效需求缺失。往2024年去看，對于需求端預(yù)期沒有太大分歧，整體處于修復(fù)態(tài)勢，對應(yīng)工增維持在4.3%附近，關(guān)鍵在于PPI和利潤率。2023年制約價格端的核心因素和高庫存和高產(chǎn)能擴張（企業(yè)中長貸），從下半年以來這兩個負面因素已有明顯緩解，因此2024年價格端大概率是修復(fù)的趨勢，決定了盈利下有底，而政策的邏輯更多在于結(jié)構(gòu)性對沖而非刺激，因此彈性不會過高（基準情形5.6%）。
風險提示：經(jīng)濟擴張動能不及預(yù)期、地產(chǎn)領(lǐng)域信用風險
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