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核心結(jié)論：最近3年，權(quán)益投資賺錢效益減弱，與2018年相比盈利相對(duì)更為困難。我們認(rèn)為當(dāng)下可以類比2012年底。簡(jiǎn)單類比后，我們認(rèn)為有以下六個(gè)相似點(diǎn)：（1）3年指數(shù)不漲：2010年震蕩、2011年全面下跌、2012年前11個(gè)月小跌。（2）經(jīng)濟(jì)中樞出現(xiàn)臺(tái)階式下降，部分行業(yè)長(zhǎng)期格局系統(tǒng)性下降，但短期庫(kù)存處在低位，經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)有個(gè)年度小反彈。（3）估值跌到歷史下限。（4）2012年和現(xiàn)在都是前一輪牛市表現(xiàn)強(qiáng)的賽道反而偏弱，而新賽道尚未確立的年份，后續(xù)投資方法和風(fēng)格可能迎來(lái)一次較大變化。（5）2012年海外焦點(diǎn)是歐債危機(jī)，但A股反而較弱。今年海外焦點(diǎn)是美債利率，也是A股弱。（6）2012年金融創(chuàng)新大會(huì)、IPO暫停分別扭轉(zhuǎn)了股市供需政策。
　?。?）3年指數(shù)不漲：2010年震蕩、2011年全面下跌、2012年前11個(gè)月小跌。2012年如果剔除12月的上漲，大部分是連續(xù)3年未盈利。2010年指數(shù)高位震蕩，部分指數(shù)（上證50）提前進(jìn)入熊市，消費(fèi)成長(zhǎng)還在牛市中，這和2021年類似。2011年指數(shù)普跌，幾乎所有板塊跌幅較大，這和2022年類似。2012年前11個(gè)月，指數(shù)先是季度反彈，之后不斷陰跌，指數(shù)略創(chuàng)新低，這和今年類似。
　?。?）經(jīng)濟(jì)中樞出現(xiàn)臺(tái)階式下降，部分行業(yè)長(zhǎng)期格局系統(tǒng)性下降，但短期庫(kù)存處在低位。2012年也處在是經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的過(guò)程中，GDP中樞由2010年之前長(zhǎng)期10%左右的水平，快速下降到6%左右的水平。由此導(dǎo)致全A非金融石油石化ROE從2011年持續(xù)下滑到2015年底。
　?。?）估值跌到歷史下限。2012年底股市估值已經(jīng)和2005年的最低估值相差不大。我們當(dāng)下的估值也跌到了歷史最低水平附近。
　　（4）2012年和現(xiàn)在主要表現(xiàn)為前一輪牛市表現(xiàn)強(qiáng)的賽道反而偏弱，而在新賽道尚未確立的年份，后續(xù)投資方法和風(fēng)格可能迎來(lái)一次較大變化。2006-2010年周期股的牛市已經(jīng)結(jié)束，而且周期股面臨較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，成長(zhǎng)股的全面牛市始于2013年，2012年和現(xiàn)在的共同點(diǎn)是老賽道偏弱，新賽道尚未確立。
　?。?）2012年海外焦點(diǎn)是歐債危機(jī)，但A股反而較弱。今年海外焦點(diǎn)是美債利率，也是A股弱。今年海外的焦點(diǎn)是美債利率和美聯(lián)儲(chǔ)政策,但最終A股表現(xiàn)最弱。2012年海外的焦點(diǎn)是歐債危機(jī)，希臘國(guó)債2010-2012年連續(xù)暴跌三年，利率從5%大幅漲到25%以上，但由于政策的對(duì)沖，歐債危機(jī)逐漸緩和，全球股市普漲，A股反而最弱。
　?。?）2012年金融創(chuàng)新大會(huì)、IPO暫停分別扭轉(zhuǎn)了股市供需政策。今年下半年減少融資，嘗試鼓勵(lì)配置資金流入類似政策明顯增多。2012年也是如此，政策層面鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。