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本報告導讀：從資金傳導鏈條和貨幣市場利率走廊的角度出發(fā)，資金分層或仍將持續(xù)，R007或仍持續(xù)高于DR007和央行7天期逆回購利率。
　　摘要：
　　過去一周（12月4日到12月8日），銀行間市場非銀機構(gòu)融資難度明顯上升，融資成本顯著高于存款類機構(gòu)，資金分層現(xiàn)象明顯。12月8日，代表存款類機構(gòu)融資成本的DR001、DR007分別為1.64%、1.84%、代表全市場融資成本的R001、R007分別為1.80%、2.25%，DR007基本圍繞央行7天期逆回購利率1.80%波動，但隔夜和7天價差在40bp，表明市場對于未來的資金預期收斂；R007和DR007的價差在60bp，非銀機構(gòu)的流動性摩擦依然明顯。
　　大行凈融出重回4萬億（資金寬松分水嶺）上方，但股份制和城商行持續(xù)凈融入，“中游”水位的下降解釋資金分層的現(xiàn)象。“上游定方向，中游定價格”，12月8日大行凈融出金額為4萬億，但股份制和城商行凈融出金額分別為-1939億、-1196億。鑒于“上中下游”的資金傳導機制，大行凈融出維持高位使得存款類機構(gòu)融資成本DR001、DR007處于近期較低利率水平，但非銀機構(gòu)和資管產(chǎn)品戶難以直接從“上游”獲得融資，因此“中游”水位下降使得代表非銀融資成本的R007處于較高位置。
　　相比于美國貨幣市場利率走廊，中國貨幣市場利率走廊的上限、下限之差比較寬泛，而且能參與央行公開市場操作的交易商只有51家，貨幣市場自發(fā)形成的市場利率波動性天然較大。中國央行通過公開市場操作向51家一級交易商提供的融資最短期限一般為7天，存款類機構(gòu)的DR007基本圍繞央行7天期逆回購利率波動，同時SLF（常備借貸便利）隔夜利率2.65%、超額存款準備金利率0.35%分別構(gòu)成貨幣市場利率走廊的上限和下限。由于2.65%的上限和0.35%的下限之差較闊，代表全市場回購利率成本的R001、R007波動一般也較大。
　　綜上，從資金傳導鏈條和貨幣市場利率走廊的角度出發(fā)，資金分層或仍將持續(xù)，R007或仍持續(xù)高于DR007和央行7天期逆回購利率。
　　風險提示：寬信用進程快于預期；同業(yè)業(yè)務(wù)迎來新一輪嚴監(jiān)管；美聯(lián)儲維持高政策利率時間超預期。