>> 國金證券-2024年城投債年度策略：何妨吟嘯且徐行-231211
| 上傳日期： |
2023/12/12 |
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| 5800KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
樊信江 |
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基本內(nèi)容
一、城投債表現(xiàn)強勁，行情分化到收斂
上半年理財贖回潮后短久期率先修復，短久期收益率不足下機構(gòu)選擇中高評級拉久期策略。北上廣漸蘇皖等強區(qū)域引領結(jié)構(gòu)性行情，與弱省份上半年量價“冰火兩重山”。下半年一攬子化債政策強化城投信仰，有形的手緩釋短期壓力，無形的手強化城投債金邊，強弱區(qū)域分化走向收斂。
二、一攬子化債較前幾輪化債有何異同？
一攬子化債是一系列政策的組合，更加強調(diào)一攬子而非一錘子。區(qū)別于前兩輪，化債工具從單純財政拓寬至財政+金融+監(jiān)管，中央、地方、金融與監(jiān)管四方形成合力，正本清源同時重點解決12個重點省份與個別非重點省份弱地級市區(qū)縣的非標與債券等高成本債務到期壓力。
三、本輪一攬子化債的“解”與“未解"
7月以來在化債直接效應與間接效應的作用下12個重點省份發(fā)行/到期回暖，城投短期流動性壓力得到改善:地方政府積極爭取金融機構(gòu)降息支持，付息壓力得到一定程度緩解。但寬限期內(nèi)，重點省份要推進資產(chǎn)處置,提升現(xiàn)金流并降低債務規(guī)模，收入端開源節(jié)流之外，負債端降低成本同樣重要。債務置換推進需要1-2年時間，2年-3年風險緩釋后，重點省份仍面臨債務本金到期壓力。地方開源節(jié)流與時間換空間仍需發(fā)力，長期來看到期本金及利息真還三重演繹:銀行端進一步展期降息、財政開前門與定向扶貧發(fā)力、城投實行分類管理。
四、城投的金邊一票息為王、低位波動
展望后市，城投債情緒面、基本面和供需面將持續(xù)形成共振，收益率lower for longer的格局下票息收益將構(gòu)成重要收益來源。9月27日至今特殊再融資債不斷落地，投資者對重點省份認購熱情與日俱增。一攬子化債進程中,高收益存量債券將大規(guī)模退潮，同時嚴格的“堵后門”措施導致新增債券供給大幅減少。我們認為供給稀缺將繼續(xù)成為城投債的核心定價因素，供需矛盾之下城投債行情仍有進一步演繹的空間，盡管供給收縮導致到期壓力凸顯，但回顧歷史和當前行情能夠看出債市主要定價供給而非到期。此外目前債券估值對非標及非債券債務風險反應鈍化，或是推動行情繼續(xù)演繹的另-一因素。
當前短端收益率逼仄，但仍有短久期、低評級債券可供投資者挖掘票息收益。在化債政策的呵護下，2025年之前行權(quán)到期的城投債安全邊際依然較高，可以適當拉長久期至2年左右。對于利差壓縮至低位，后續(xù)下行動能不足的區(qū)域，仍然可以采取加杠桿套息增厚收益的策略。此外，私募債、永續(xù)債與擔保債三類品種仍有高票息投資機會，其中擔保債兼具票息與安全性，強資質(zhì)擔保與弱資質(zhì)擔保債均有挖掘空間。
五、城投的風險一估值、到期、付息、非債
2024年投資者重點關注四大風險:估值風險、到期風險、付息及非債輿情風險。目前收益率保護空間不足，關注利率及資金面上行對城投債估值帶來的風險，此前高收益區(qū)域短端收益率已充分下行，目前不宜過度追捧，應去尋找“情緒價值”外溢的下一站:未來若供給進一步收縮，城投債核心定價因素由供給切換至到期，需警惕行情波動的風險:部分省份及地市/區(qū)縣到期壓力與付息壓力依然較大，關注到期壓力較大區(qū)域債券批文獲批及貸款回表接續(xù)請款:此外理財直融、融資租賃等融資收緊，關注非債券類債務尤其非標部分原始債權(quán)人接續(xù)情況，非標占比較高區(qū)域與情或呈常態(tài)化。
風險提示
監(jiān)管政策超預期:信用風險事件沖擊;統(tǒng)計口徑存在誤差。
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