>> 國(guó)金證券-固定收益深度報(bào)告：短量長(zhǎng)價(jià)，機(jī)構(gòu)如何配債？-231115
| 上傳日期： |
2023/11/15 |
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pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
樊信江 |
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基本內(nèi)容
一、增發(fā)國(guó)債公告以來(lái)債市收益率下行“先短后長(zhǎng)”，但存單持續(xù)下跌
10月24日中央財(cái)政公告稱將在今年四季度增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億元，同時(shí)財(cái)政赤字率將提高到3.8%，此后短端利率開始回落。10月31日公布的PMI數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，疊加11月初資金利率明顯回落，長(zhǎng)端國(guó)債利率有所下行。整體來(lái)看，1年期、10年期國(guó)債以及3年期信用債收益率下降幅度較大，而存單價(jià)格持續(xù)下跌。
二、近期配置盤“趴”在短端，交易盤拉久期特征明顯
基金對(duì)現(xiàn)券的增配力量凸顯，農(nóng)商行、保險(xiǎn)等配置盤大力買入同業(yè)存單。近期基金對(duì)利率債、信用債均轉(zhuǎn)為凈買入，此外農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)開始大幅買入存單，日均凈買入規(guī)模分別增加39.2億元和11.5億元。
配置盤“趴”在短端，交易盤拉久期特征明顯。近期其他（包括財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、境外機(jī)構(gòu)等）、理財(cái)、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)持續(xù)增配1年以內(nèi)各類型現(xiàn)券，而基金等交易盤對(duì)7-10年利率債和信用債的增持力度持續(xù)加大。
本輪短端交易量明顯大于今年其他幾個(gè)債市走牛階段，而長(zhǎng)端交易規(guī)模較小。我們將今年以來(lái)三個(gè)債市走牛階段（6月13日OMO利率調(diào)降后、7月中旬降準(zhǔn)預(yù)期升溫后以及8月15日央行超預(yù)期降息后）與本次債市利率下行階段進(jìn)行對(duì)比，本輪1年以內(nèi)和7-10年現(xiàn)券分別占日均買盤的63.9%和10%（其他階段的平均值分別為43.5%和17.6%）。
三、投資策略：當(dāng)前存單配置性價(jià)比較高，關(guān)注年內(nèi)降準(zhǔn)落地情況
?。ㄒ唬熬痈卟幌隆钡拇鎲卫剩褐饕蚬┣蟛黄胶?br> 10月中旬以來(lái)存單利率持續(xù)高于MLF利率，主因存單集中到期、大行流動(dòng)性考核承壓以及資本新規(guī)落地的影響。
1、從供給來(lái)看，近期存單發(fā)行融資明顯放量，具體原因有兩點(diǎn)：（1）應(yīng)對(duì)存單集中到期壓力。10月16日-20日、11月6日-10日兩周存單到期規(guī)模分別創(chuàng)年內(nèi)最高和次高。為借新還舊應(yīng)對(duì)到期壓力，存單供給規(guī)模有所提升。（2）特殊再融資債及后續(xù)增發(fā)國(guó)債對(duì)大行流動(dòng)性考核造成一定壓力。隨著特殊再融資債重啟，地方債供給放量，大行在配合認(rèn)購(gòu)的過程中負(fù)債端面臨階段性壓力。同時(shí)年內(nèi)將增發(fā)國(guó)債及化債后續(xù)置換貸款落地，大行流動(dòng)性考核或?qū)⑦M(jìn)一步承壓。最近三周大行存單發(fā)行占比持續(xù)提升，最新一周大行占全部存單發(fā)行規(guī)模的43.1%，較前一周提升7.5%。
2、從需求來(lái)看，廣義基金方面，可能受到銀行贖回貨基的影響，近期貨基減持存單的力度加大，原因包括：（1）銀行負(fù)債端壓力抬升，贖回貨基補(bǔ)充資金；（2）資本新規(guī)中貨基穿透要求存在不確定性，銀行投資貨基意愿或受到影響。商業(yè)銀行方面，短期內(nèi)資本新規(guī)對(duì)銀行配置存單的影響有限。資本新規(guī)中存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重整體提升，但今年9月銀行在存單持倉(cāng)中的占比較1月反而提升了1.8%。且正式稿落地后至今農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)一直是同業(yè)存單的主要買盤。
?。ǘ╆P(guān)注資金面寬松帶來(lái)的短端信用債及存單投資機(jī)會(huì)
當(dāng)前存單配置性價(jià)比較高，未來(lái)建議關(guān)注可能的資金面利好因素，短端收益率或?qū)⑦M(jìn)一步回落。11月財(cái)政支出發(fā)力，前期發(fā)行的萬(wàn)億特殊再融資債將支付拖欠工程款及置換存量隱債，資金回流銀行。同時(shí)MLF凈投放創(chuàng)年內(nèi)新高，且年內(nèi)貨幣政策降準(zhǔn)概率較高，建議關(guān)注資金面潛在利好及流動(dòng)性寬松預(yù)期。當(dāng)前1年期存單2.6%上限基本確定，后續(xù)資金面寬松或?qū)?dòng)短端及存單利率下移。此外理財(cái)規(guī)模11月后攀升，或?qū)⑵鸬蕉虃鶋号撌淖饔谩?br> ?。ㄈ╅L(zhǎng)端利率債“有價(jià)無(wú)量”，關(guān)注寬松兌現(xiàn)后基金、券商止盈情緒加劇債市調(diào)整的可能
在貨幣寬松預(yù)期引導(dǎo)下，近期部分交易盤可能存在“搶跑”行為。11月15日MLF超量續(xù)作，考慮到今年前三個(gè)季度基金、券商自營(yíng)等機(jī)構(gòu)已積累了一定浮盈，建議關(guān)注寬松兌現(xiàn)后基金、券商止盈情緒加劇債市調(diào)整的可能。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀政策調(diào)控超預(yù)期；資金面收緊超預(yù)期。
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