>> 國金證券-固定收益專題報告-城投策略(九)：凈價高于面值的城投債還有哪些-231126
| 上傳日期： |
2023/11/26 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
樊信江 |
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基本內(nèi)容
隨著一攬子化債不斷推進(jìn)，10月以來提前兌付的城投債中通過表決且以面值兌付的占比高達(dá)70.7%。近期城投債市場火熱，投資者對二級溢價買入且凈價大于面值的債券較為關(guān)注，擔(dān)憂提前兌付且無補(bǔ)償引發(fā)虧損。目前提前兌付方案主要有三種：面值兌付、面值+補(bǔ)償兌付以及凈價/市價要約回購兌付，而提前兌付債券面值普遍低于凈價。2018年以來共934只城投債被提前兌付，其中凈價高于面值的金額占比高達(dá)79.7%，因此提前兌付方案值得重點(diǎn)關(guān)注。
1、提前兌付為什么可能造成城投債投資虧損？
當(dāng)城投債券的到期收益率低于票面利率時，債券凈價會高于面值，當(dāng)債券接近到期日時，債券估值凈價也會不斷回歸票面價值。假如機(jī)構(gòu)在二級市場以高溢價（較高凈價）買入債券，且在到期日之前債券以面值提前兌付，買入凈價與債券票面面值之間會存在一定差額，若發(fā)行人未進(jìn)行面值補(bǔ)償或市價凈價回購，則該筆債券提前兌付或引發(fā)相應(yīng)虧損。
2、提前兌付方案如何經(jīng)持有人開會通過？
城投債提前兌付決議一般需要首先發(fā)布持有人會議公告，后召開持有人會議，一般超過總表決權(quán)數(shù)額50%的持有人同意后決議方可生效，銀行間市場額外要求超過總表決權(quán)數(shù)額90%的持有人同意后提前兌付議題方可生效。在以上流程均通過后發(fā)布持有人會議決議和會議法律意見書，最后發(fā)布提前兌付公告。投資者在二級市場上溢價買入凈價大于面值的城投債時，應(yīng)關(guān)注發(fā)行人及存續(xù)個債的投資機(jī)構(gòu)分布情況及占比，若投資機(jī)構(gòu)持券集中度較低，機(jī)構(gòu)較為廣泛且持有分散，面值兌付的方案通過概率或較低，如10月天津西青經(jīng)濟(jì)開發(fā)集團(tuán)有限公司表決未通過。
3、提前兌付通過情況如何？
2018年以來共有800只城投債提前兌付決議通過，占整體提前兌付債券的85.7%。從主體評級來看，已通過提前兌付決議中主體評級為AA級的城投債占全部通過數(shù)量的57.3%。從行政等級來看，通過提前兌付決議的縣市級和地市級城投債較多，分別為346只和401只。從兌付價格類型來看，以面值兌付的城投債較多，占全部通過數(shù)量的44.7%。從票面利率看，已通過提前兌付的城投債整體利率較高，平均票面利率為6.5%。
4、10月以來提前兌付未進(jìn)行補(bǔ)償?shù)闹黧w有哪些特征？
2023年10月以來提前兌付的債券中，以面值兌付且面值小于凈價的債券金額占比較2018年-2022年明顯提升41%，或與本輪化債撥付的資金只包含提前兌付的本金未包含相應(yīng)利息有關(guān)，相關(guān)溢價部分及利息部分需由發(fā)行人或者地方政府自行承擔(dān)。面值兌付的主體主要有以下特征：1）弱區(qū)域且投資人集中度較高。本輪以面值兌付且面值低于凈價區(qū)域中，廣西、黑龍江和遼寧的償付金額和數(shù)量位居前五，資質(zhì)較弱、存續(xù)公開債券較少、非公開債占比較高且投資人集中度較高的發(fā)行人更傾向于以面值提前兌付。2）高票息。本輪提前兌付主要以高票面利率債券為主，高成本的債券凈價高于面值的差價較多且發(fā)行人承擔(dān)財務(wù)費(fèi)用較高，發(fā)行人更傾向于提前兌付。3）短期限。本輪提前兌付債券剩余期限均較短，大多債券于2019年及之前發(fā)行，為已存續(xù)時間較長債券。
5、存量債券高凈價仍有哪些提前兌付博弈機(jī)會與風(fēng)險？
10月以來共9只城投債以面值+補(bǔ)償或高于面值的凈價提前兌付，天津和重慶規(guī)模較大，未來可關(guān)注重點(diǎn)省份中公開債占比較高且投資人較為分散的區(qū)域及主體，其提前兌付提供補(bǔ)償或以較高凈價兌付概率較大。同時，當(dāng)前城投債二級交易情緒火熱，部分投資機(jī)構(gòu)在二級市場上溢價買入高凈價存續(xù)債券，部分債券或面臨提前兌付。若發(fā)行人并未提供面值補(bǔ)償或按照凈價/市價回購，投資機(jī)構(gòu)或面臨虧損。（凈價大于面值城投債詳細(xì)數(shù)據(jù)梳理見正文）
風(fēng)險提示
統(tǒng)計口徑誤差風(fēng)險；數(shù)據(jù)缺失偏差風(fēng)險；超預(yù)期風(fēng)險。
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