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根據(jù)普蘭金服數(shù)據(jù)，12月以來，1M票據(jù)利率明顯下行至零利率附近（見圖1），我們認(rèn)為更多是銀行資負(fù)節(jié)奏平滑導(dǎo)致，而非信貸需求斷崖，具體原因有二：第一，預(yù)計(jì)大部分銀行分支行今年信貸投放任務(wù)或已完成。2023年前10月，金融機(jī)構(gòu)非票實(shí)體本幣貸款累計(jì)增長20萬億元，大幅超去年全年（去年前10月15.6萬億元，去年全年18萬億元，見圖6）。其中，四大行前10月非票實(shí)體信貸增長9.4萬億元（去年前10月6.3萬億元，去年全年7.1萬億元，見圖7）。這意味著，大部分銀行分支行前10月甚至部分銀行上半年或已完成今年全年實(shí)體信貸投放任務(wù)，信貸投放節(jié)奏更加前置，所以我們看到7月開始信貸脈沖明顯回落。由于今年信貸同比顯著多增，銀行分支機(jī)構(gòu)或?yàn)楸苊饨o明年信貸投放造成更高基數(shù)，Q4實(shí)體信貸投放意愿不足。第二，分支機(jī)構(gòu)實(shí)體信貸投放意愿不足，總行資負(fù)通過票據(jù)調(diào)劑額度。年末分支行實(shí)體信貸投放動(dòng)力不足，但監(jiān)管引導(dǎo)銀行平滑信貸節(jié)奏，如此一來，總行資負(fù)部門的最優(yōu)解是大量貼票和買票，尤其是明年Q1到期的票據(jù)，一方面可維穩(wěn)年末信貸增量，另一方面該部分票據(jù)于明年Q1到期后還可騰挪出信貸額度。所以我們看到10月以來3M票據(jù)利率大幅下探，12月開始1M利率跳水，而6M利率走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。
　　后續(xù)信貸增長如何看？12月票據(jù)零利率一方是由于今年信貸過度前置導(dǎo)致分支行投放意愿不足，另一方面由于監(jiān)管引導(dǎo)明年Q1信貸節(jié)奏平滑導(dǎo)致總行資負(fù)買票囤額度。近期由于地產(chǎn)低迷導(dǎo)致信貸需求可能沒那么好，但也并非以前票據(jù)零利率顯示那么差。我們預(yù)計(jì)11、12月單月信貸增長同比持平或略有多增，結(jié)構(gòu)上票據(jù)占比偏高。明年Q1信貸同比或?qū)⑸僭?，但主要?fù)貢獻(xiàn)來自大規(guī)模票據(jù)到期，預(yù)計(jì)非票實(shí)體信貸仍將同比多增。同時(shí)，臨近年末，不排除部分中小行銀行有搶跑“開門紅”的可能，這樣一方面可配合地方政府GDP考核訴求；另一方面可避免明年Q1與大行低價(jià)貸款直面競爭。若這種博弈啟動(dòng)，12月末或?qū)⒂胁糠殖A(yù)期信貸增長，最終實(shí)現(xiàn)年末信貸超預(yù)期。
　　投資建議：整體來看，其實(shí)今年信貸增量不少，只是由于財(cái)政退坡和地產(chǎn)低迷使得信貸進(jìn)入實(shí)體后的循環(huán)系數(shù)下降，最終導(dǎo)致實(shí)體利潤感知偏弱和市場(chǎng)預(yù)期不佳。目前財(cái)政政策已發(fā)力，財(cái)政發(fā)力從發(fā)債融資到支出投放有一定時(shí)滯，Q4財(cái)政擴(kuò)張實(shí)體效果主要體現(xiàn)在明年Q1，預(yù)計(jì)上半年財(cái)政擴(kuò)張感受會(huì)很明顯。近期銀行板塊更多呈現(xiàn)個(gè)股機(jī)會(huì)，但如果經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期積極轉(zhuǎn)換，銀行板塊將再迎板塊機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）政策轉(zhuǎn)向速度超預(yù)期；（2）經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期下滑；（3）資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；（4）國際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期