>> 浙商證券-藥明生物(2269.HK)深度報(bào)告：強(qiáng)成長(zhǎng)韌性的生物藥CRDMO龍頭-231215
| 上傳日期： |
2023/12/18 |
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| 格式： |
pdf 共36頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孫建,王帥 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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藥明生物：全球領(lǐng)先生物藥CRDMO
藥明生物是一家全球覆蓋全周期生物藥的CRDMO。截止2023.06.30，公司在中國(guó)、美國(guó)、愛(ài)爾蘭、德國(guó)、新加坡等地共擁有14個(gè)原液工廠、9個(gè)制劑灌裝車(chē)間及全球13個(gè)在建生產(chǎn)基地，是全球份額第二的生物制劑研發(fā)外包公司。
R：從源頭賦能創(chuàng)新，研發(fā)平臺(tái)受全球認(rèn)可。截止2023.06.30平臺(tái)共有42個(gè)項(xiàng)目達(dá)成對(duì)外授權(quán)，包括GSK、Arcus、ACImmune等。2023年1月從GSK獲得4,000萬(wàn)美元首付款，顯示了R端業(yè)務(wù)極強(qiáng)的彈性。
D：覆蓋從蛋白到抗體，從質(zhì)到量的全流程服務(wù)提升。公司2022年完成了123個(gè)IND申報(bào)，包括首個(gè)siRNAIND申報(bào)。WuXiUPTM適用范圍廣、產(chǎn)量高、質(zhì)量高、靈活性強(qiáng)、成本低，并已得到廣泛認(rèn)證。
M：一次性生物反應(yīng)技術(shù)開(kāi)拓者和全球領(lǐng)導(dǎo)者，成本更低、更靈活。一次生物反應(yīng)器，已經(jīng)證明了成本可比肩傳統(tǒng)不銹鋼大罐水平甚至更低，占據(jù)了新增產(chǎn)能市場(chǎng)份額44%，研發(fā)份額65-70%，是更多大藥企新一代產(chǎn)能的選擇。
是什么成就了藥明生物？
天時(shí)：跟隨生物藥共同發(fā)展成長(zhǎng)，共享行業(yè)紅利。我們認(rèn)為，藥明生物的發(fā)展的“因”是前瞻性的布局“R+D+M”平臺(tái)，在各個(gè)階段高質(zhì)、高效的滿(mǎn)足客戶(hù)的需求，“果”是在全球生物藥快速發(fā)展的共振下達(dá)到了自身業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。隨著大藥企去產(chǎn)能、外包率提升，公司有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)基準(zhǔn)的快速增長(zhǎng)。
地利：成本領(lǐng)先，全球布局。國(guó)內(nèi)較強(qiáng)的工程師紅利，是公司全球市占率迅速提升的最初基礎(chǔ)，也是未來(lái)藥明生物持續(xù)提升盈利能力的基石。產(chǎn)能上，將“R+D”端重心在國(guó)內(nèi)，M端全球分布，更好的利用自身的工程師紅利外又最大程度的避免了地緣政治問(wèn)題，真正展現(xiàn)了全球布局的競(jìng)爭(zhēng)力。
人和：管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，格局穩(wěn)定。員工數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，核心員工留任率高。顯示了公司優(yōu)質(zhì)的企業(yè)內(nèi)部文化，增強(qiáng)了公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性與持續(xù)性。
藥明模式：Follow & Win the molecule。Follow-the-molecule”提前鎖定了市場(chǎng)占有率，減少了業(yè)績(jī)的波動(dòng)，是公司穩(wěn)定高增長(zhǎng)的保障?！癢in-the-molecule”使公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力還能受益于外部項(xiàng)目的持續(xù)轉(zhuǎn)入，是客戶(hù)認(rèn)可度的最好證明，也是商業(yè)化項(xiàng)目持續(xù)超預(yù)期兌現(xiàn)的推動(dòng)力。
藥明速度：技術(shù)與執(zhí)行力協(xié)同打造行業(yè)領(lǐng)先紀(jì)錄。交付速度及品質(zhì)往往是比價(jià)格更有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2020年，公司將DNA到IND申報(bào)從傳統(tǒng)的12-18個(gè)月壓縮至4.5個(gè)月，僅用14個(gè)月就獲得了EUA審批。2023年，藥明生物的WuXiUPTM再次提升了連續(xù)細(xì)胞培養(yǎng)總產(chǎn)量，將生產(chǎn)效率提升至行業(yè)平均10倍以上。
藥明品質(zhì)：全球認(rèn)證，品質(zhì)保障。截止2022年底，公司先后完成FDA、EMA、NMPA及其他國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管檢查，成為首家及唯一一家同時(shí)獲得該等認(rèn)證的在中國(guó)進(jìn)行商業(yè)化生產(chǎn)的公司。2023年上半年公司12,000升生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)68批次的原液生產(chǎn)，成功率達(dá)100%。
未來(lái)怎么看？
成長(zhǎng)性：我們認(rèn)為公司持續(xù)高速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素是：商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目的爆發(fā)式增長(zhǎng)（M），早期和后期臨床項(xiàng)目的快速增加（D）以及來(lái)源于藥物發(fā)現(xiàn)的潛在里程碑收入和銷(xiāo)售分成費(fèi)（R）。200億美元在手訂單保障業(yè)績(jī)強(qiáng)兌現(xiàn)。截至2023年6月藥明生物在手訂單201.1億美元，2016-2020年公司CAGR 106.5%。其中未完成服務(wù)訂單135.6億美元，通過(guò)“贏得分子”轉(zhuǎn)入的商業(yè)化項(xiàng)目未完成訂單逾10億美元。未完成潛在里程碑付款訂單超65億美元，是未來(lái)持續(xù)提升利潤(rùn)水平的驅(qū)動(dòng)之一。三年內(nèi)未完成訂單約35億美元，對(duì)短期收入增長(zhǎng)預(yù)期帶來(lái)堅(jiān)實(shí)保障。資本開(kāi)支持續(xù)加速，是在手訂單迅速交付的有力保障，也是提升市占率的有力前提。公司當(dāng)前擁有14個(gè)原液生產(chǎn)工廠，總計(jì)26.2萬(wàn)升產(chǎn)能，預(yù)計(jì)于2026年公司產(chǎn)能將達(dá)到58萬(wàn)升，其中約6成在中國(guó)，4成在海外。并計(jì)劃投資14億美元，在新加坡打造一體化CRDMO服務(wù)中心，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)12萬(wàn)升產(chǎn)能。產(chǎn)能加速建設(shè)，支撐商業(yè)端市占率逐漸提升。
盈利能力：2023或是低點(diǎn)，未來(lái)看產(chǎn)能利用率優(yōu)化+精益化運(yùn)營(yíng)。2023年公司受大項(xiàng)目銳減，愛(ài)爾蘭、德國(guó)和美國(guó)基地同時(shí)投入運(yùn)營(yíng)導(dǎo)致計(jì)劃產(chǎn)能利用率較低，疊加前端生物技術(shù)企業(yè)融資環(huán)境變差。2023年拖累約450個(gè)基點(diǎn)，2024年約300個(gè)基點(diǎn)，2025年約100個(gè)基點(diǎn)。WBS精益化的推行持續(xù)提升有望帶來(lái)利潤(rùn)率改善。
生物藥進(jìn)入大單品時(shí)代，龍頭CRDMO或進(jìn)入快速成長(zhǎng)通道。藥明生物在全球較高的國(guó)內(nèi)市占率和不斷增長(zhǎng)的海外市占率說(shuō)明：①全球新生物藥（包括單抗、雙抗、疫苗、ADC等）的重大進(jìn)展都可能對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生帶動(dòng)作用；②新藥上市后，公司具有對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的研發(fā)、放大、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)更多相似的生物類(lèi)似藥選擇公司作為CRDMO的可能性或增大，虹吸效應(yīng)有望進(jìn)一步增強(qiáng)。③與取得突破的MNC及Biotech綁定了更強(qiáng)的合作關(guān)系，有利于穩(wěn)固及進(jìn)一步提升市占率。生物藥領(lǐng)域，未來(lái)幾年AD、NASH、腫瘤ADC技術(shù)都有望獲得突破。我們測(cè)算僅AD藥物L(fēng)ecanemab 2030年或需要64-141萬(wàn)升產(chǎn)能。此外，全球多個(gè)重磅藥物專(zhuān)利到期，生物類(lèi)似藥迎來(lái)黃金時(shí)期
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