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剔除新冠項(xiàng)目影響，2023H1收入同比增長(zhǎng)59.7%。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收84.9億元（同比+17.8%），歸母凈利潤(rùn)22.7億元（同比-10.6%）。公司收入端增速放緩主要受2022H1新冠項(xiàng)目高基數(shù)影響。2023H1非新冠項(xiàng)目收入79.6億元（同比+59.7%），新冠項(xiàng)目收入5.3億元（同比-76.2%），新冠項(xiàng)目收入占比降至6.2%，新冠所帶來的高基數(shù)影響逐步消退。
　　臨床及商業(yè)化階段項(xiàng)目持續(xù)加速。分臨床階段來看，臨床前收入28.1億元（同比+6.6%），增速下滑主要受全球生物制藥投融資放緩影響，隨著海外投融資環(huán)境回暖，公司臨床前收入增長(zhǎng)有望恢復(fù)。臨床早期收入同比增長(zhǎng)51.8%，得益于公司強(qiáng)大的R端和D端服務(wù)能力，推進(jìn)“Followthe molecule”策略穩(wěn)步向前。剔除新冠項(xiàng)目，臨床III期和商業(yè)化階段項(xiàng)目收入36.0億元（同比+130.3%），后期項(xiàng)目是公司收入持續(xù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?br>　　毛利率短期承壓，各項(xiàng)費(fèi)用基本穩(wěn)定。2023H1公司整體毛利率41.9%（同比-5.5pp），預(yù)計(jì)下滑的主要原因有：1）新建產(chǎn)能Capex持續(xù)高投入，2023年上半年愛爾蘭、德國(guó)、石家莊、美國(guó)4個(gè)廠房同時(shí)上線，產(chǎn)能處于爬坡階段，目標(biāo)在未來3-4年內(nèi)達(dá)到公司平均利潤(rùn)水平；2）受全球生物制藥投融資放緩影響，早期項(xiàng)目減少（中國(guó)市場(chǎng)受影響較大），7月份已感受到歐美地區(qū)投融資環(huán)境回暖；3）現(xiàn)有設(shè)施停工檢修，短期內(nèi)產(chǎn)能利用率受到影響，預(yù)計(jì)2023年下半年將完成全部檢修工作。WBS（藥明生物業(yè)務(wù)管理體系）帶來運(yùn)營(yíng)效率提升，對(duì)2023H1毛利率產(chǎn)生1pp正影響。我們認(rèn)為：2023年為公司毛利率低點(diǎn)，隨著短期負(fù)面影響出清和海外產(chǎn)能爬坡，毛利率有望逐步提升。
　　投資建議：公司為全球生物藥CRDMO龍頭企業(yè)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　公司為全球布局的生物藥CRDMO一體化龍頭，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)49.14/64.62/85.46億元，同比增速11.2%/31.5%/32.2%。綜合絕對(duì)估值與相對(duì)估值，公司合理價(jià)格區(qū)間為48.36-62.42港元，對(duì)應(yīng)市值2056-2654億港元，較當(dāng)前股價(jià)有10-42%溢價(jià)空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)