>> 中信建投-藥明生物(2269.HK)6月訂單明顯回暖，CMO收入良好增長-230829
| 上傳日期： |
2023/8/30 |
大小： |
628KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中信建投 |
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作者： |
賀菊穎，袁清慧，陽明春 |
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核心觀點
2023H1，藥明生物非新冠收入增長60%，上半年新增項目數(shù)在6月份實現(xiàn)明顯回暖。展望2023H2，我們預(yù)計公司項目總數(shù)保持良好增長，CMO將持續(xù)發(fā)力，助力非新冠業(yè)務(wù)實現(xiàn)60%以上增長，考慮新冠業(yè)務(wù)基數(shù)以及產(chǎn)能爬坡節(jié)奏，下半年收入、利潤增速均將高于上半年。公司持續(xù)深耕生物藥CDMO，新增項目數(shù)、創(chuàng)新分子類型以及一體化業(yè)務(wù)模式幫助公司全球市場份額提升，我們持續(xù)看好公司發(fā)展。
事件
公司發(fā)布2023年半年報，業(yè)績符合市場預(yù)期
公司發(fā)布2023年半年報，營業(yè)收入為84.9億元，同比增長17.8%，歸母凈利潤為22.7億元，同比下滑10.6，經(jīng)調(diào)整凈利潤為28.4億元，同比增長0.1%。其中非新冠收入增速達到60%，增長勢頭強勁，業(yè)績符合市場預(yù)期。
簡評
CRDMO業(yè)務(wù)完善，6月份項目數(shù)顯著回暖
公司服務(wù)的綜合項目由588個增長至621個，其中上半年新簽項目46個，根據(jù)和投資者交流日對比，1-5月新增項目25個，6月份單月新增21個項目，項目數(shù)明顯回暖?！摆A得分子”策略推行成功，上半年外部轉(zhuǎn)入11個，其中4個為III期、2個為商業(yè)化項目。總項目中包含110個ADC、105個雙抗、21個疫苗綜合項目。“Follow the Molecule”模式下公司早期項目不斷向后推進，上半年有3個內(nèi)部項目推進至商業(yè)化階段，公司總商業(yè)化項目達到22個，預(yù)計下半年商業(yè)化項目仍有良好增長。
分階段看，臨床早期收入同比增長51.8%，主要受益于臨床前階段項目的完美執(zhí)行；受投融資影響，臨床前收入增長6.6%。而隨著海外融資觸底反彈，臨床前收入增長有望逐漸恢復(fù)；臨床三期和商業(yè)化階段的非新冠項目收入增長130.3%。我們預(yù)計藥明生物有望經(jīng)歷“新增項目的領(lǐng)先→存量項目的領(lǐng)先→收入領(lǐng)先”的確定性增長過程，市場份額持續(xù)提高，全球生物藥CDMO地位逐步凸顯。
產(chǎn)能爬坡、WBS執(zhí)行，下半年毛利率有望提升
2023H1，毛利率為41.9%，主要因為2022年底新增愛爾蘭、石家莊等產(chǎn)能，折舊增加，產(chǎn)能爬坡需要時間，預(yù)計下半年毛利率有所提升。此外，公司也在努力推行WBS，進行精益文化建設(shè)，已識別并計劃在2023年完成350+個改善項目，有望提升公司盈利能力。
在手訂單支持長期增長，CMO增量可觀
截至2023H1末，公司未完成服務(wù)訂單135.6億美元，與2022年底持平，考慮到上半年實際收入增長快速，新簽訂單可觀。大藥企持續(xù)下單，歐洲大藥企與愛爾蘭基地簽定單抗重磅藥物生產(chǎn)項目，美國多家大藥企簽訂銷售峰值有望超過10億美元項目，韓國、美國生物科技公司正在進行臨床III期項目的技術(shù)轉(zhuǎn)移，上半年公司新簽四個商業(yè)化項目的總訂單金額有望超過10億美元。
賦能效率和平臺優(yōu)勢有望助力藥明生物未來在行業(yè)競爭中持續(xù)占優(yōu)
未來大分子CRDMO的產(chǎn)業(yè)競爭趨勢將更加注重增量的比拼（新技術(shù)、新客戶、新訂單的獲取能力）上，我們認為以藥明生物為代表的，具備規(guī)模效應(yīng)的、擁有完善靈活的研發(fā)生產(chǎn)體系的龍頭CRDMO公司將持續(xù)占優(yōu)，尤其是能夠通過技術(shù)賦能，提升客戶研發(fā)、生產(chǎn)效率的企業(yè)將會脫穎而出。我們維持之前觀點：
賽道好，行業(yè)競爭力領(lǐng)先：生物藥CDMO賽道高增長高壁壘，是醫(yī)藥外包最好的賽道之一，作為高壁壘行業(yè)，未來的競爭將進一步集中在技術(shù)、賦能效率、產(chǎn)能布局上，藥明生物的技術(shù)實力和業(yè)務(wù)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，能夠顯著提升客戶研發(fā)效率，可以和全球大分子龍頭CDMO競爭。
業(yè)績驅(qū)動力充足，競爭壁壘高：當前公司充足的在手訂單儲備以及快速拓展的產(chǎn)能可以支撐公司的高增長。
公司已經(jīng)形成了漏斗型的項目儲備，綜合性項目不斷推進可以推動單個訂單收入提升并獲得更多的里程碑、銷售分成。公司在雙抗、ADC、疫苗領(lǐng)域也有廣泛布局，具有較高的競爭壁壘。
生產(chǎn)端技術(shù)平臺優(yōu)秀，未來持續(xù)發(fā)力：過去兩年公司已經(jīng)持續(xù)增加商業(yè)化產(chǎn)能，未來幾年在生產(chǎn)端有望實現(xiàn)快速增長，業(yè)績具有較高彈性，全球布局的產(chǎn)能和連續(xù)培養(yǎng)技術(shù)可以支撐公司的商業(yè)化項目高效率的運行。
盈利預(yù)測與投資評級
我們認為公司行業(yè)認可度持續(xù)提高，增量優(yōu)勢有望轉(zhuǎn)化為存量優(yōu)勢，帶來公司在生物藥CRDMO市場份額上的穩(wěn)定躍升；同時，公司綜合項目管線不斷擴容且順利向前推進，公司所儲備的漏斗型項目有望放量，實現(xiàn)長期良性發(fā)展。預(yù)計公司2023–2025年實現(xiàn)收入分別為200.0億元、264.8億元、347.1億元，對應(yīng)增速分別為31%、32%、31%；歸母凈利潤分別為56.1億元、71.7億元、94.0億元，對應(yīng)增速分別為27%、28%、31%；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為64.0億元、81.8億元、106.7億元，對應(yīng)增速分別為27%、28%、31%，對應(yīng)PE倍數(shù)分別為27倍、21倍、16倍，維持“買入”評級。（1人民幣=1.1港元）
風險提示
新產(chǎn)能對毛利率影響較大：公司在石家莊、美國、愛爾蘭等多地進行新產(chǎn)能建設(shè)，如果投產(chǎn)管理不當，對毛利率的影響可能超出市場預(yù)期；并購整合不及預(yù)期，公司部分產(chǎn)能通過并購?fù)瓿桑①徍笳线M展存在不確定性；綜合性項目向前推進不及預(yù)期，特別是同類首創(chuàng)
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