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2023年上半年盈利遜于預(yù)期
　　公司2023年上半年收入同比增加17.8%至84.9億元（人民幣，下同），毛利同比增加4.3%至35.6億元，反映核心業(yè)務(wù)盈利的經(jīng)調(diào)整凈利潤同比微增0.1%至28.4億元，收入與核心盈利遜于預(yù)期，主因：1）國內(nèi)生物藥行業(yè)融資環(huán)境轉(zhuǎn)差導(dǎo)致部分藥企減少研發(fā)支出，中國區(qū)業(yè)務(wù)收入基本未增長（去年同期同比增長54.3%）；2）部分新收購的海外設(shè)施產(chǎn)能處于爬坡期，導(dǎo)致毛利率同比下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　預(yù)計(jì)2024年后收入與核心盈利增速將回升
　　2023年上半年收入增長放緩的原因之一為新冠項(xiàng)目收入同比下降76.2%至5.3億元，但是非新冠項(xiàng)目收入同比增長59.7%至79.6億元。隨著全球疫情的舒緩，2022年下半年起新冠項(xiàng)目帶來的收入已顯著減少，影響未來收入增速的主要是非新冠項(xiàng)目。公司2023年上半年新增31個(gè)非新冠項(xiàng)目，而且管理層表示6月起歐美地區(qū)（共占2023年上半年收入76.3%）新增項(xiàng)目的情況已回暖，預(yù)計(jì)2024年起海外生產(chǎn)設(shè)施產(chǎn)能利用率也將相應(yīng)提升，因此預(yù)計(jì)收入與經(jīng)調(diào)整凈利潤增速將回升。根據(jù)調(diào)整后盈利模型，我們預(yù)計(jì)2022-25E收入與經(jīng)調(diào)整凈利潤C(jī)AGR分別23.3%與20.7%。
　　臨床后期與商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目如能持續(xù)增加將為收入提供保障
　　長遠(yuǎn)看我們將關(guān)注收費(fèi)較高的三期臨床與商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目的新增情況。公司臨床三期及商業(yè)化項(xiàng)目的總數(shù)近年來持續(xù)快速增加，2023年上半年增加12個(gè)（2021與2022年全年分別為11個(gè)與13個(gè)），其中收費(fèi)最高的商業(yè)化階段的項(xiàng)目總數(shù)已達(dá)22個(gè)。按照目前情況，公司預(yù)計(jì)2025年底前進(jìn)入商業(yè)化階段的項(xiàng)目總數(shù)將達(dá)32~38個(gè)，如能實(shí)現(xiàn)將為收入的持續(xù)增長提供保障。
　　目標(biāo)價(jià)調(diào)整至58.00港元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　由于2023年上半年業(yè)績遜于預(yù)期，我們將2023-25E收入與經(jīng)調(diào)整凈利潤預(yù)測分別下調(diào)2.6%、1.3%、2.5%及9.9%、7.8%、7.4%。根據(jù)調(diào)整后DCF模型，目標(biāo)價(jià)從70.00港元調(diào)整至58.00港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（一）生物藥行業(yè)融資環(huán)境持續(xù)轉(zhuǎn)差導(dǎo)致客戶減少研發(fā)支出；（二）項(xiàng)目進(jìn)展中出現(xiàn)問題可能導(dǎo)致中斷