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上半年收入增速和新簽訂單放緩，行業(yè)景氣度有所波動(dòng)。管理層預(yù)計(jì)1H23收入增長(zhǎng)10-15%，低于此前指引的30%增速；2023年1-5月，藥明生物新增項(xiàng)目/臨床前項(xiàng)目分別為25個(gè)/17個(gè)，低于1H22的59個(gè)/54個(gè)。放緩的主要原因有：1）全球生物醫(yī)藥投融資活動(dòng)自2022年起已明顯放緩（見圖表1-2），此背景下，公司面臨客戶早期研發(fā)外包需求下降、簽單周期拉長(zhǎng)、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇（例如三星生物試圖通過低價(jià)搶奪項(xiàng)目、提高產(chǎn)能利用率）等行業(yè)下行壓力；2）上半年公司工廠進(jìn)行輪流整修，產(chǎn)能利用率有短暫下降?？紤]到整修完成后利用率恢復(fù)、新CMO項(xiàng)目開始放量，公司維持全年收入增長(zhǎng)30%的指引（即2H23增速恢復(fù)至40%+），而全年新增項(xiàng)目數(shù)量指引則下調(diào)至100個(gè)（原120個(gè)）。
　　商業(yè)化項(xiàng)目將成中長(zhǎng)期增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)力。公司2023年1-5月新簽的25個(gè)項(xiàng)目中，有6個(gè)是通過臨床三期和商業(yè)化項(xiàng)目，而2022上半年新增的59個(gè)項(xiàng)目?jī)H1個(gè)是臨床三期項(xiàng)目；由于后期項(xiàng)目收入貢獻(xiàn)明顯更高，這將一定程度上抵御臨床前新訂單數(shù)量下滑的影響。公司預(yù)計(jì)2023全年CMO項(xiàng)目將增加4-6個(gè)至21-23個(gè)（5月底已達(dá)到21個(gè)），2025年底CMO項(xiàng)目數(shù)量指引亦提高至32-38個(gè)。我們預(yù)計(jì)，2023-25年臨床后期+商業(yè)化項(xiàng)目收入CAGR將達(dá)到42%，對(duì)公司整體收入的貢獻(xiàn)也將達(dá)到65%。
　　 WuXi XDC分拆上市，助力其業(yè)務(wù)獨(dú)立、加速發(fā)展。近日公司發(fā)布公告稱擬分拆專注ADCCRDMO業(yè)務(wù)的子公司W(wǎng)uxi XDC于香港聯(lián)交所上市。ADC領(lǐng)域研發(fā)外包率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)生物藥（約70% vs 30%+），且正處于爆發(fā)式發(fā)展前夕，我們認(rèn)為分拆有利于WuXi XDC在決策和資源配置上獲得更多獨(dú)立性，從而發(fā)揮最大的增長(zhǎng)潛力。分拆后，藥明生物將維持對(duì)WuXiXDC的控股權(quán)，因此也將在財(cái)務(wù)上繼續(xù)受益于WuXi XDC的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)至55.0港元。我們認(rèn)為，受行業(yè)景氣度下行和競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，公司短期業(yè)績(jī)尚存一定的不確定性，下調(diào)公司2023-25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)7-9%至50億/61億/75億元人民幣，并根據(jù)DCF模型下調(diào)目標(biāo)價(jià)至55.0港元，對(duì)應(yīng)36x 2024EPE，低于過去三年平均0.8個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。考慮到長(zhǎng)期內(nèi)全球生物醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)前景仍較為樂觀，且未來12個(gè)月估值仍有27%的上行空間，我們維持公司買入評(píng)級(jí)。
　　核心風(fēng)險(xiǎn)：新藥研發(fā)投入下降、競(jìng)爭(zhēng)加劇、地緣政治導(dǎo)致的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。