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投資要點(diǎn)：
　　政府債擴(kuò)容帶動(dòng)社融增速繼續(xù)回升。11月新增社融2.45萬億，同比多增4663億，存量增速環(huán)比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.4%。結(jié)構(gòu)上，政府債加速發(fā)行仍是主因。11月貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)高于政策利率，或指向政府債券發(fā)行對(duì)流動(dòng)性形成一定沖擊。往前看，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“政府債券的集中大量供給需央行做好流動(dòng)性安排”，預(yù)計(jì)國債增發(fā)對(duì)資金面的沖擊在未來有望逐步弱化，將更有利于政府債繼續(xù)為社融提供支撐。
　　信貸同比少增，主因企業(yè)中長貸低于預(yù)期。金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增人民幣貸款1.09億，同比少增1200億。結(jié)構(gòu)上，①居民部門當(dāng)月新增2925億，同比多增298億；短貸、中長貸同比均正增長，但弱于季節(jié)性；②企業(yè)部門當(dāng)月新增8221億，同比少增616億，主要系企業(yè)中長貸受高基數(shù)與景氣度加速下滑影響承壓。企業(yè)短貸同比多增1946億，或指向在“統(tǒng)籌考慮今年后兩個(gè)月和明年開年的信貸投放”的指導(dǎo)下，銀行在年內(nèi)更傾向于發(fā)放期限更短的企業(yè)貸款來落實(shí)政策。
　　M1、M2增速均回落。①M(fèi)1方面，當(dāng)月增速下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)至1.3%。其中企業(yè)活存增速續(xù)降0.7個(gè)百分點(diǎn)至-0.3%，或指向地產(chǎn)需求仍然較弱，企業(yè)資金活性較差。②M2方面，當(dāng)月增速下滑至10%。原因可能有三：一是基數(shù)偏高。去年同期理財(cái)產(chǎn)品大量贖回，資金回流表內(nèi)推升M2增速；二是居民存款或轉(zhuǎn)移至理財(cái)。居民、非銀存款當(dāng)月同比少增1.34萬億和多增9020億。三是財(cái)政存款釋放仍然偏慢。財(cái)政存款當(dāng)月少減388億，或指向政府債券加速發(fā)行下，財(cái)政存款基數(shù)增長較快，政府融資到財(cái)政支出缺存在一定時(shí)滯。
　　貨幣政策加碼值得期待。展望明年，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，要避免對(duì)單月增量等高頻數(shù)據(jù)過度解讀。預(yù)計(jì)未來信貸供給將會(huì)更加注重質(zhì)量與效率，對(duì)總量的訴求或有所下降，明年一季度社融在高基數(shù)下或?qū)⒊袎?；但考慮到，一方面央行提出主動(dòng)加強(qiáng)與財(cái)政政策協(xié)同，熨平日常財(cái)政收支的影響、支持政府債券集中發(fā)行；另一方面中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性要合理充裕、社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。均指向未來在財(cái)政政策適度發(fā)力以及穩(wěn)信貸的訴求下，貨幣政策仍有加碼的空間和必要。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)回落超預(yù)期；財(cái)政政策貨幣政策穩(wěn)增長不及預(yù)期；監(jiān)管政策出現(xiàn)重大變化；海外貨幣政策緊縮超預(yù)期。