>> 東吳證券-晨會(huì)紀(jì)要-231219
| 上傳日期： |
2023/12/19 |
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pdf 共39頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
吳夢(mèng)迪 |
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宏觀策略
宏觀點(diǎn)評(píng)20231218：地方化債之下，2024年基建如何“挑大梁”？
從2021年起，房地產(chǎn)市場(chǎng)的“變溫”導(dǎo)致基建“勇挑大梁”、發(fā)揮起“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的作用。然而明年基建面臨的一大“逆風(fēng)”就是地方化債——在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“防范化解風(fēng)險(xiǎn)”這一政策主線的引領(lǐng)下，化債大概率將繼續(xù)成為2024年的一大關(guān)鍵政策，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，化債與基建之間似乎總是“不可兼得”。與之前不同的是，此次化債有12個(gè)重債省市被要求嚴(yán)格控制債務(wù)增量和新增投資，因此2024年面對(duì)的挑戰(zhàn)可能會(huì)更大一些。那么在這樣的化債背景之下，2024年基建能否繼續(xù)起到“挑大梁”的作用？化債導(dǎo)致的資金來源受阻將在多大程度上壓縮基建投資？風(fēng)險(xiǎn)提示：城投債募集資金具體投向的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能與實(shí)際存在偏差，低估地方政府融資平臺(tái)融資受限對(duì)基建的影響；政策定力超預(yù)期；出口超預(yù)期萎縮；海外經(jīng)濟(jì)體提前顯著進(jìn)入衰退。
宏觀點(diǎn)評(píng)20231215：11月財(cái)政：財(cái)政加力的“序曲”？
11月財(cái)政數(shù)據(jù)的表現(xiàn)與10月十分相似——公共財(cái)政收入端繼續(xù)好轉(zhuǎn)，支出端增速進(jìn)一步走高、往多個(gè)領(lǐng)域“火力全開”。若用一般公共預(yù)算收入與一般公共預(yù)算支出的差額來粗略估算財(cái)政缺口，11月財(cái)政收支差額為10091億元，財(cái)政發(fā)力力度僅次于2021年同期。是什么帶動(dòng)了財(cái)政支出的上行？或許增發(fā)的萬億國(guó)債所發(fā)揮的作用甚大。風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期提前衰退，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不穩(wěn)，政策可能會(huì)更加強(qiáng)調(diào)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)；地緣政治形勢(shì)緊張，導(dǎo)致穩(wěn)定外資外貿(mào)的政策碰到阻礙。
固收金工
固收周報(bào)20231218：人民幣“被動(dòng)”升值壓力仍存？
上周（12.11-12.15）美債10Y下行約30bp，一舉突破4.0%整數(shù)關(guān)口，回到了22年底時(shí)的水平，美債2Y下行幅度大抵相同，也同樣回到了22年底時(shí)的水平。我們思考，如果廣義理解"higher for longer"的提法，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)應(yīng)該所指為長(zhǎng)端（而非短端）?！败浿憽毕噍^“硬著陸”，長(zhǎng)端的高度更高，曲線的斜率更平。邊際上，這會(huì)讓私人部門短期再融資時(shí)點(diǎn)向后遞延，而長(zhǎng)期再融資時(shí)點(diǎn)有所提前，尤其是房貸再融資。如果進(jìn)一步考慮到22年由于聯(lián)儲(chǔ)加息步幅、步速空前，大量私人部門主體實(shí)際上推遲了項(xiàng)目進(jìn)度，遞延了再融資需求（認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)“硬著陸”），當(dāng)前伴隨短端轉(zhuǎn)向“l(fā)ower”長(zhǎng)端反而更有了"higher for longer"的意味，這會(huì)促使中長(zhǎng)期遞延投資（包括房貸再融資）有所落地，總需求從而獲得支撐。因此對(duì)于美債10Y后市判斷，我們認(rèn)為"higher for longer"是大概率，預(yù)計(jì)其將重新圍繞4.3-4.5%中樞震蕩，短期看空。人民幣兌美元匯率其實(shí)同美債（收益率）相似，也接近22年底時(shí)的水平。正如前周觀點(diǎn)所述，對(duì)于人民幣三點(diǎn)認(rèn)知：1）美中利差可能已經(jīng)接近極小值點(diǎn)；2）如上文所述，我們認(rèn)為美債長(zhǎng)端（收益率）中期并不會(huì)持續(xù)下行，這降低了人民幣被動(dòng)升值的壓力；3）我們認(rèn)為短期允許一次性人民幣中幅貶值，可以一箭雙雕，一方面提振企業(yè)人民幣盈利，另一方面扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期，有利于海外配置資金入場(chǎng)。轉(zhuǎn)債策略方面，權(quán)益持續(xù)承壓的格局下，正常的策略應(yīng)對(duì)是布局低價(jià)，我們一直強(qiáng)調(diào)的是“反脆弱”的配置策略，即在低價(jià)做底倉的同時(shí)，增加部分自下而上篩選出來的低溢價(jià)率標(biāo)的，以對(duì)沖部分傳統(tǒng)配置中的低彈性劣勢(shì)。
固收周報(bào)20231217：周觀：“慢?！敝械膫校?023年第48期）
2月到期的MLF規(guī)模為6500億元，央行通過MLF的凈投放量為8000億元，達(dá)到今年以來的最大值。我們認(rèn)為12月MLF超額平價(jià)續(xù)作的考量有以下幾點(diǎn)：（1）政府債券繳款壓力帶來的流動(dòng)性缺口令銀行同業(yè)存單發(fā)行利率高企，甚至與MLF利率形成了倒掛。增加MLF的凈投放量可以較低的成本滿足銀行對(duì)于中長(zhǎng)期資金的需求。（2）MLF相對(duì)于逆回購而言，是更偏中長(zhǎng)期的資金，減少“空轉(zhuǎn)”的可能性。。（3）各項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)，且財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策在持續(xù)發(fā)力的過程中，降息將是在觀察效果后考慮的選擇。美國(guó)12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議透露，明年降息窗口已經(jīng)打開，11月美國(guó)CPI持續(xù)緩慢降溫，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來預(yù)計(jì)如何變化？當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，短期來看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)還韌性猶存，新增就業(yè)和時(shí)薪增速數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁；另一方面，鮑威爾發(fā)言轉(zhuǎn)鴿，表明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在討論降息，會(huì)避免經(jīng)濟(jì)過度緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束已成定局，鮑威爾發(fā)言轉(zhuǎn)鴿，不回避降息討論。（2）美國(guó)CPI如期緩慢降溫，推動(dòng)市場(chǎng)加大明年開啟降息周期的預(yù)期。短期來看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平，短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)趨于謹(jǐn)慎與靈活，我們認(rèn)為中期10Y美債收益率或?qū)⒈煌浀南滦蓄A(yù)期所壓制，同時(shí)實(shí)際利率未來潛在下行的空間也正在被打開，結(jié)構(gòu)上中期看向4%-4.5%區(qū)間震蕩。
固收點(diǎn)評(píng)20231215：經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)，債市等待破局點(diǎn)
2023年12月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2023年11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：11月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比6
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