>> 光大證券-華鐵應(yīng)急(603300)深度跟蹤系列之二-穿透高機銷量下滑的表象：競爭格局將迎優(yōu)化，租售比已觸底將回升-231218
| 上傳日期： |
2023/12/19 |
大小： |
1205KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫偉風(fēng) |
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引言：23年6月以來高機銷量持續(xù)下滑，有兩大可能性：1）高機保有量見頂，總需求空間不足；2）下游租賃商競爭格局出現(xiàn)重大變化。本文我們將穿透銷量數(shù)據(jù)的迷霧，探尋高機租賃行業(yè)未來的變化。
需求角度：高機保有量有數(shù)倍增長空間。高機是高α賽道，17-22年國內(nèi)銷量從4.6萬臺增至18.7萬臺，復(fù)合增速32.5%。在宏觀總需求偏弱的背景下，國內(nèi)高機銷量、保有量規(guī)模保持高增速，源于產(chǎn)品滲透率提升。我國高機保有量遠未見頂：對標美國，我國主流機械設(shè)備叉車、挖掘機保有量是美國的3-4倍。若以此為參考，則我國高機保有量可達231~308萬臺，較22年末仍有4~5倍空間。
現(xiàn)金流視角：租售比已觸底將回升。租賃商的“現(xiàn)金流平衡點”遠高于“盈虧平衡點”；其現(xiàn)金流收入主要來自租金，剛性支出主要是采購、維護、人工等。當經(jīng)營現(xiàn)金流下降到一定水平，租賃商不僅喪失購置新機的能力，嚴重情景下會觸發(fā)債務(wù)違約。最近1-2年，高機租售比已處于20%-25%的底部區(qū)間，經(jīng)測算當前的租售比已使部分中小型租賃商觸發(fā)債務(wù)違約，更難以保持資本開支強度。現(xiàn)階段行業(yè)供給格局已發(fā)生重大變化，判斷：租售比已觸底、將回升。
景氣底部，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢凸顯。在高機租售比觸底的背景下，大型企業(yè)現(xiàn)金流健康且依舊保持擴張強度，主要由于：1）渠道優(yōu)勢及品類優(yōu)勢，使其有高于行業(yè)平均水平的租售比（目前華鐵的出租率高于行業(yè)平均10pcts以上）；2）規(guī)模化采購使其設(shè)備購置成本、采購賬期等更具優(yōu)勢；3）領(lǐng)先的數(shù)字化管理運營水平，使其在效率層面、成本層面更具競爭力。
盈利預(yù)測、估值與評級：
高機需求遠未見頂?shù)谋尘跋拢?3年6月以來國內(nèi)高機銷量出現(xiàn)顯著下滑，主因在目前租售比水平下，中小企業(yè)已喪失資本開支能力；部分企業(yè)或已觸發(fā)債務(wù)違約。參考國內(nèi)叉車租賃龍頭佛朗斯，以及海外設(shè)備租賃龍頭聯(lián)合租賃、Ashtead的租售比情況，我們認為當前國內(nèi)高機租售比向上彈性較大。
我們強調(diào)：租賃商的核心價值源于其銷售渠道及服務(wù)體系的搭建，設(shè)備資產(chǎn)僅是其構(gòu)筑銷售渠道及服務(wù)體系的載體。過去數(shù)年經(jīng)營表現(xiàn)，已經(jīng)體現(xiàn)華鐵應(yīng)急在銷售及服務(wù)方面的競爭優(yōu)勢，隨著輕資產(chǎn)模式的推進，其資本開支壓力將大幅降低；隨著數(shù)字化體系建設(shè)的提速，其競爭力將進一步強化。隨著行業(yè)格局的改善，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢強化；若租售比回歸正常水平，頭部企業(yè)盈利將有較大彈性。我們維持23-25年歸母凈利潤預(yù)測為8.54/11.86/16.22億元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動、高機租金價格波動、行業(yè)競爭加劇、回款不及預(yù)期。
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