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本篇為我們兩輪車研究領域又一延展，實為國牌出海領域挖掘的又一細分賽道領軍公司。我們以探尋高盈利切入，落腳微笑曲線理論，剖析核心競爭能力，進而分析產品層及投資空間。
　　探尋濤濤高盈利：微笑曲線的極致延展。1）上游制造：自制核心，極致成本。公司地處永武縉五金產業(yè)集群，充分發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，就地按需采購原材料，自制核心零部件壓縮成本，核心零部件成本節(jié)約提升該品類毛利率3-4pct。2）下游品牌渠道：自主品牌定價話語權強，多渠道分散風險。品牌：公司自主品牌定價話語權強，提價抵消關稅影響，22H1公司全地形車產品均價5380元、毛利率47%，較17年分別提升71%、11%。雙品牌差異化對接不同利潤率渠道，擴大品牌和產品覆蓋廣度，最大化公司利潤。渠道：北美倉儲式銷售高效流通，在美國租賃12個倉庫完整輻射覆蓋全美銷售渠道；下游渠道分散，截止23H1，公司已入駐WALMART 3900+、TARGET 1800+、ACADEMY 250+、BestBuy 170+門店。截止21年894家批零商中，銷額100萬以上數(shù)量占比僅16%，有效降低單一綁定帶來的經營風險。
　　汽動及電動類產品業(yè)務基本盤穩(wěn)健。1）汽動類：聚焦小排量，結構升級釋放高彈性。全球全地形車市場銷量平穩(wěn)、22年全球全地形車銷量93萬輛，20年CR3為77%。公司汽動類產品聚焦小排量，面向16歲以下青少年及兒童，未來300cc以上產品有望釋放更高盈利彈性。2）電動類：短交通疊加禮物需求，份額穩(wěn)健增長。公司電動滑板車、平衡車疊加短交通及禮物需求，近年來營收份額穩(wěn)健提升，23Q3 GOTRAX電動滑板車、平衡車在美亞份額分別為9%、15%，未來仍有較大成長空間。
　　增量空間：布局高成長新興賽道。1）E-Bike：市場空間廣闊，GOTRAX初具品牌認知。21年E-Bike全球銷額規(guī)模175.6億美元，市場空間廣闊；公司DENAGO品牌上榜Bicycling等多家權威雜志媒體，市場認知不斷提升，伴隨產品線補齊有望迅速放量。2）電動高爾夫球車：海外需求窗口期切入，復用成本渠道優(yōu)勢。我國場地電動車出口量/額近年高增，20-22年量額復合增速分別為75%、92%，主要系海外高爾夫球場外社區(qū)用車需求增長，公司把握窗口期切入，復用成本端及品牌渠道端核心競爭能力，未來放量增長可期。
　　投資建議：公司為休娛騎乘類產品領軍公司，盈利能力優(yōu)秀；微笑曲線兩端具備的核心競爭優(yōu)勢可長期持續(xù)，并在公司成長過程中不斷夯實；核心能力奠定成長和拓品基礎，公司新品類延展兌現(xiàn)成功率較高。我們給予公司23-25年歸母凈利潤預測分別為2.9/3.5/4.9億元，增速為43%/18%/42%，對應PE為21/18/13倍。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，采用DCF法估值，給予目標價66元，對應24年21倍PE。公司長期增長動力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。
　　風險提示：美國關稅政策趨嚴，海運費大幅波動，海外戶外休娛產品市場需求下滑，電動高爾夫球車出口競爭加劇。