>> 國(guó)金證券-固定收益專(zhuān)題報(bào)告：“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的三大特征-231222
| 上傳日期： |
2023/12/25 |
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來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
樊信江 |
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基本內(nèi)容
11月城投債共發(fā)行7110.1億元，到期償還7560.6億元，凈融資額為-450.5億元，同比下降9.45%，城投債發(fā)行及凈融資收縮明顯。11月底以來(lái)，部分債券發(fā)行人募集說(shuō)明書(shū)中明確了“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”，截至12月15日30余家主體的募集說(shuō)明書(shū)中出現(xiàn)了相關(guān)表述，涉及債券38只，發(fā)行金額達(dá)329.8億元，其區(qū)域分布、主體評(píng)級(jí)及行政等級(jí)、發(fā)行定價(jià)等方面的特征均值得重點(diǎn)跟蹤與關(guān)注。
一、主要分布于山東、浙江等強(qiáng)省份，行政等級(jí)大多為地市級(jí)平臺(tái)
本輪市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體共分布于山東、浙江等14個(gè)省份，其中山東省市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)平臺(tái)共9家，募集說(shuō)明書(shū)中有“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”表述的債券累計(jì)發(fā)行10只，發(fā)行金額總計(jì)98.9億元，平臺(tái)數(shù)量、發(fā)行債券數(shù)量和發(fā)行金額均位列第一。浙江省、福建省和江蘇省三地次之，分別各有3家市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，其余地區(qū)各分布1-2家市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)平臺(tái)。此外，“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”中，有15家主體為地級(jí)市平臺(tái)，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)有9家，歸屬地市級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)的城投平臺(tái)共5家，省級(jí)平臺(tái)和國(guó)家級(jí)新區(qū)平臺(tái)分別為1家和2家。
本輪名單外市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體主要分布于東部沿海發(fā)達(dá)省份的地級(jí)市，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高、財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、擁有較多產(chǎn)業(yè)資源的區(qū)域推動(dòng)當(dāng)?shù)仄脚_(tái)逐步轉(zhuǎn)型成為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的概率更大，后續(xù)可關(guān)注發(fā)達(dá)上述主體的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型情況。
二、募集資金用途均為借新還舊，關(guān)注資金用途變化
從債券募集資金用途來(lái)看，本輪市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體發(fā)行債券用途均為借新還舊，而觀察其上一只或今年以來(lái)已發(fā)行債券的募集資金用途可發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體在本次發(fā)債之前發(fā)行的部分債券資金可用于償還有息債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金，但本次募集資金用途目前均為借新還舊。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，雖然A主體募集資金用途為置換發(fā)行人前期償還到期債務(wù)融資工具的過(guò)橋貸款及償還到期債務(wù)融資工具，但穿透后為償還到期債券，即仍是借新還舊，后期需重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體募集資金用途是否可拓寬至償還利息、償還有息負(fù)債。
從城投平臺(tái)的評(píng)級(jí)分布看，本輪市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體中AA+級(jí)平臺(tái)共22家，約占總數(shù)的7成，AAA級(jí)平臺(tái)共9家，而AA級(jí)平臺(tái)僅1家，當(dāng)前提及市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的發(fā)行人大多數(shù)為中高等級(jí)平臺(tái)，市場(chǎng)認(rèn)可度較高。
三、長(zhǎng)久期債券定價(jià)分化顯現(xiàn)，低評(píng)級(jí)債券偏離較大
為了進(jìn)一步對(duì)比本輪32家市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體債券的定價(jià)與市場(chǎng)平均水平是否存在偏離，我們根據(jù)發(fā)行主體的隱含評(píng)級(jí)，將發(fā)行債券對(duì)應(yīng)期限的收益率與同期限同評(píng)級(jí)中債城投到期收益率進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體發(fā)行的長(zhǎng)久期債券定價(jià)出現(xiàn)分化，且評(píng)級(jí)越低的長(zhǎng)久期債券偏離度越大，與投資機(jī)構(gòu)對(duì)名單外低評(píng)級(jí)城投債拉久期相對(duì)謹(jǐn)慎有較大關(guān)系。
AA+級(jí)債券中，9M、1Y和3Y債券分別偏離3.4%、1.7%和5.6%，整體偏離幅度較低，其中3Y偏離絕對(duì)水平達(dá)17bp。AA級(jí)債券中，9M、1Y、2Y和3Y債券分別偏離-1.7%、1.6%、-4.5%和-4.0%，其中負(fù)偏離可能與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域主體市場(chǎng)認(rèn)可度較高、發(fā)行成本較低有較大關(guān)系。
AA（2）級(jí)債券中1Y債券僅偏離絕對(duì)水平1bp，但2Y和3Y的債券分別偏離11.4%和8.3%，AA-級(jí)別債券中，1Y和2Y債券分別偏離1.5%和-6.9%。低等級(jí)中長(zhǎng)久期債券偏離幅度、偏離絕對(duì)值水平均開(kāi)始顯現(xiàn)，后期需要關(guān)注該部分主體的市場(chǎng)再定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)投資機(jī)會(huì)。
總體來(lái)看，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體2Y以上債券定價(jià)偏離較大，市場(chǎng)對(duì)2025年后城投債風(fēng)險(xiǎn)化解擔(dān)憂猶存，后續(xù)可關(guān)注新增市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體債券定價(jià)及估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
統(tǒng)計(jì)口徑誤差風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)缺失偏差風(fēng)險(xiǎn)。
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