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工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)顯著修復(fù)，非低基數(shù)貢獻(xiàn)
　　2023年1-11月營(yíng)收累計(jì)同比和當(dāng)月同比為1.0%、7.6%，分別較前值提高了0.7、4.7個(gè)百分點(diǎn)，考慮基數(shù)效應(yīng)后其改善幅度幾近抹平；利潤(rùn)總額累計(jì)同比為-4.4%，當(dāng)月同比為29.5%，較前值大幅改善。結(jié)合毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率雙雙回升的現(xiàn)實(shí)，我們可以得出一個(gè)初步的結(jié)論：營(yíng)收改善由低基數(shù)貢獻(xiàn)，利潤(rùn)改善并非低基數(shù)，受益于成本下降以及部分行業(yè)實(shí)質(zhì)性回暖。
　　工業(yè)利潤(rùn)改善的“表”與“里”
　　(1)從利潤(rùn)占比來看，1-11月上游采掘加工、中游設(shè)備制造、下游消費(fèi)制造業(yè)的利潤(rùn)占比分別為35.1%、29.5%、26%，分別較前值變動(dòng)了0.2、0.4、-0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，2024年重要命題在于推動(dòng)價(jià)格水平回升，參考2009年則水、電等要素價(jià)格可能提高，公用事業(yè)或?qū)⒀永m(xù)利潤(rùn)高增態(tài)勢(shì)。
　　(2)工業(yè)利潤(rùn)改善：表面是黑色鏈修復(fù)，內(nèi)在是消費(fèi)電子半導(dǎo)體、有色冶煉。分拆來看，消費(fèi)電子半導(dǎo)體、黑色鏈、有色冶煉、工業(yè)企業(yè)口徑調(diào)整分別貢獻(xiàn)了當(dāng)月的39%、22%、21%、6%。直觀來看，黑色采選和黑色冶煉為較大貢獻(xiàn)來源，11月利潤(rùn)累計(jì)增速分別較前值改善了16.1、238.6個(gè)百分點(diǎn)，系黑色價(jià)格回升提振盈利水平。有別于非金屬礦、非金屬制品、家具等地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，黑色鏈?zhǔn)芤嬗诎l(fā)改委持續(xù)推進(jìn)粗鋼產(chǎn)量壓減，供需結(jié)構(gòu)同步收縮，2023年6月以來庫銷比已見頂回落，因此具有一定價(jià)格彈性，后續(xù)需關(guān)注三大工程的實(shí)際增量；但工業(yè)利潤(rùn)改善的真正推手可能為有色冶煉、消費(fèi)電子半導(dǎo)體，11月利潤(rùn)占比較前值提高了0.7、0.3個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于黑色鏈的0.2個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)電子半導(dǎo)體為最早兌現(xiàn)中美共振補(bǔ)庫的板塊，走出了共振補(bǔ)庫→出口改善→盈利改善的完整鏈條?？傮w來看，部分行業(yè)利潤(rùn)已出現(xiàn)回暖，后續(xù)觀察能否擴(kuò)散至整體工業(yè)行業(yè)。
　　庫存周期的積極因素已經(jīng)出現(xiàn)
　　(1)庫銷比拐點(diǎn)臨近。11月名義庫存下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.7%，實(shí)際庫存則由于PPI的回踩而回升了0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.7%。對(duì)于8月9月的名義庫存階段性回升，我們多次提示“需求改善的斜率仍較緩慢，并非典型意義上的主動(dòng)補(bǔ)庫”。但好的方面在于，庫存周期的積極因素已經(jīng)出現(xiàn)，11月庫銷比ttm為0.519、幾乎持平10月，或表明2022年以來持續(xù)上行的態(tài)勢(shì)有望迎來拐點(diǎn)，由此主動(dòng)補(bǔ)庫的微觀基礎(chǔ)得以進(jìn)一步夯實(shí)。
　　(2)產(chǎn)能大于需求未必是產(chǎn)能過剩，也可能是需求恢復(fù)不足；好比儲(chǔ)蓄增加未必是超額儲(chǔ)蓄，也可能是減額支出。兩個(gè)經(jīng)濟(jì)問題其實(shí)是一面雙生，當(dāng)前“產(chǎn)能過?！敝饕谥邢掠危ㄔ斠?1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)），其化解更依賴需求擴(kuò)張，寬財(cái)政或應(yīng)考慮居民部門，包括財(cái)政支出提高工資、中央消費(fèi)券、消費(fèi)補(bǔ)貼、收入分配制度改革等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；地緣政治反復(fù)超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。