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核心觀(guān)點(diǎn)：PPP新機(jī)制發(fā)布，聚焦使用者付費(fèi)，未來(lái)行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)將明顯收縮，且明確優(yōu)先選擇民營(yíng)企業(yè)參與，央國(guó)企在PPP市占率可能降低。新機(jī)制適用采取新老劃斷，對(duì)存量項(xiàng)目的影響預(yù)計(jì)主要集中在2023年2月已完成招投標(biāo)但還未開(kāi)工項(xiàng)目。根據(jù)我們測(cè)算，新機(jī)制預(yù)計(jì)影響PPP項(xiàng)目年投資額4075億元，占2024年預(yù)計(jì)基建全口徑投資的1.64%。具體到企業(yè)層面，2018年后建筑央企已持續(xù)收縮PPP項(xiàng)目規(guī)模，2022年新簽PPP訂單占當(dāng)年訂單比例已降至3%以下，且綜合考慮表內(nèi)表外，受新機(jī)制影響的PPP項(xiàng)目收入預(yù)計(jì)占總收入比例在5%以下。因此預(yù)計(jì)PPP新機(jī)制對(duì)建筑央企未來(lái)收入增長(zhǎng)影響有限。
　　PPP新機(jī)制發(fā)布，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期。近日國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》的通知（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新機(jī)制”），標(biāo)志著PPP發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期。我們認(rèn)為新機(jī)制對(duì)PPP行業(yè)發(fā)展的影響主要集中在以下兩方面：
　　1）新機(jī)制規(guī)定PPP應(yīng)聚焦使用者付費(fèi)，未來(lái)行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)將明顯收縮。新機(jī)制明確“PPP項(xiàng)目應(yīng)聚焦使用者付費(fèi)項(xiàng)目，明確收費(fèi)渠道和方式，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收入能夠覆蓋建設(shè)投資和運(yùn)營(yíng)成本、具備一定投資回報(bào)，不因采用PPP模式額外新增地方財(cái)政未來(lái)支出責(zé)任?！备鶕?jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截止至2022年12月進(jìn)入執(zhí)行階段的PPP項(xiàng)目累計(jì)達(dá)13.8萬(wàn)億元，其中使用者付費(fèi)1.24萬(wàn)億元，占比僅為9%，而政府付費(fèi)/可行性缺口補(bǔ)助分別為3.15/9.43萬(wàn)億，合計(jì)占比達(dá)91%。如未來(lái)PPP全部采用使用者付費(fèi)模式，預(yù)計(jì)行業(yè)規(guī)模將會(huì)明顯收縮。
　　2）新機(jī)制明確優(yōu)先選擇民營(yíng)企業(yè)參與，央國(guó)企在PPP市占率可能降低。新機(jī)制明確“要堅(jiān)持初衷、回歸本源，最大程度鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目，市場(chǎng)化程度較高、公共屬性較弱的項(xiàng)目，應(yīng)由民營(yíng)企業(yè)獨(dú)資或控股；關(guān)系國(guó)計(jì)民生、公共屬性較強(qiáng)的項(xiàng)目，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)占比原則上不低于35%?！备鶕?jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)，2022年國(guó)有企業(yè)中標(biāo)PPP項(xiàng)目規(guī)模達(dá)2.4萬(wàn)億，在全部項(xiàng)目中占比95.67%，民營(yíng)企業(yè)及其他類(lèi)型企業(yè)中標(biāo)占比僅4.33%。如新機(jī)制施行，預(yù)計(jì)未來(lái)央國(guó)企在PPP市場(chǎng)中市占率將會(huì)降低。
　　新機(jī)制對(duì)存量PPP項(xiàng)目的影響：新老劃斷，預(yù)計(jì)主要影響存量未開(kāi)工項(xiàng)目。新機(jī)制明確“2023年2月PPP項(xiàng)目清理核查前未完成招標(biāo)采購(gòu)程序的項(xiàng)目，以及后續(xù)新實(shí)施的PPP項(xiàng)目，均應(yīng)按照本指導(dǎo)意見(jiàn)規(guī)定的新機(jī)制執(zhí)行”。因此理論上，PPP的新機(jī)制只適用于2023年2月后的增量項(xiàng)目，之前已完成招標(biāo)采購(gòu)程序的即為存量項(xiàng)目。根據(jù)新華社報(bào)道，PPP存量項(xiàng)目需按照審計(jì)整改、已運(yùn)營(yíng)、在建、未開(kāi)工等分類(lèi)處理，報(bào)道中提到“在建項(xiàng)目和已投入運(yùn)營(yíng)的PPP項(xiàng)目在整改后可以繼續(xù)規(guī)范推進(jìn)”。因此我們預(yù)計(jì)新機(jī)制可能會(huì)對(duì)已完成招標(biāo)采購(gòu)程序但還未開(kāi)工的項(xiàng)目產(chǎn)生較大影響，政策可能會(huì)對(duì)該類(lèi)存量項(xiàng)目從嚴(yán)要求。
　　對(duì)基建行業(yè)整體：預(yù)計(jì)影響PPP項(xiàng)目年均投資額約占基建投資的1.64%。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2018年后每年進(jìn)入執(zhí)行階段（完成招投標(biāo)采購(gòu)程序）的PPP項(xiàng)目投資額逐年減少，自2018年的2.9萬(wàn)億減少至2022年的1.0萬(wàn)億。根據(jù)上述分析，新機(jī)制大概率對(duì)未開(kāi)工項(xiàng)目影響較大。我們假設(shè)PPP項(xiàng)目在完成招投標(biāo)后仍需1年時(shí)間準(zhǔn)備才能正式開(kāi)工建設(shè)，按此假設(shè)2022年新進(jìn)入執(zhí)行階段的1萬(wàn)億PPP項(xiàng)目均未開(kāi)工（實(shí)際可能有部分項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)工），將受到新機(jī)制的規(guī)范和影響。其中使用者付費(fèi)項(xiàng)目2192億元，政府付費(fèi)項(xiàng)目927億元，可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目7223億元。假設(shè)使用者付費(fèi)項(xiàng)目滿(mǎn)足新機(jī)制可繼續(xù)推進(jìn)，其余政府付費(fèi)及可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目均無(wú)法滿(mǎn)足新機(jī)制整改要求，對(duì)應(yīng)2022年項(xiàng)目中8150億元項(xiàng)目無(wú)法繼續(xù)推進(jìn)。（2023年2月起全國(guó)PPP項(xiàng)目進(jìn)入核查期，今年理論上進(jìn)入執(zhí)行階段PPP項(xiàng)目極少，對(duì)基建投資影響很小，因此我們僅考慮2022年落地PPP項(xiàng)目影響。）假設(shè)PPP項(xiàng)目施工期平均為2年，則每年減少的投資額為4075億元，占2024年預(yù)計(jì)基建全口徑投資的1.64%。
　　從建筑央企現(xiàn)有PPP簽單及收入貢獻(xiàn)情況看，預(yù)計(jì)新機(jī)制對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)影響有限：
　　1、2022年P(guān)PP項(xiàng)目占建筑央企新簽訂單比例已顯著降低。2018年起政府對(duì)PPP項(xiàng)目監(jiān)管收緊，落地項(xiàng)目開(kāi)始逐步減少，此外國(guó)資委于2017年12月印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》，其中規(guī)定納入中央企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控范圍的企業(yè)集團(tuán)，累計(jì)對(duì)PPP項(xiàng)目的凈投資原則上不得超過(guò)上一年度集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%，不得因開(kāi)展PPP業(yè)務(wù)推高資產(chǎn)負(fù)債率。因此自2018年后，央企開(kāi)始逐步收縮PPP項(xiàng)目業(yè)務(wù)規(guī)模，新簽PPP項(xiàng)目在央企總訂單中的占比逐步減少，近兩年占比已降至3%以下：如中國(guó)建筑披露2022年公司新增PPP項(xiàng)目權(quán)益投資額為648億元，僅占公司當(dāng)年新簽總訂單額的1.9%（2017年高點(diǎn)占12.3%），2023年僅簽約一個(gè)PPP項(xiàng)目；中國(guó)交建2022年披露PPP項(xiàng)目權(quán)益額累計(jì)462億元，占公司當(dāng)年新簽訂單的3%；其他央企根據(jù)重大項(xiàng)目公告，2022年P(guān)PP合同額約占當(dāng)年訂單的1%-3%，預(yù)計(jì)央企在手未開(kāi)工PPP項(xiàng)目規(guī)模已經(jīng)較小，PPP新機(jī)制對(duì)央企未來(lái)收入增長(zhǎng)影響有限。
　　2、2022年央企PPP項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入占比較低。1）并表PPP項(xiàng)目收入估算：