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需求：利率周期向下，降息有望成為明年重要需求端催化。2023年需求超預(yù)期增長(zhǎng)：1）中國(guó)仍是全球主要光伏市場(chǎng)，但國(guó)內(nèi)消納問(wèn)題逐步抬頭，明年需要重點(diǎn)關(guān)注消納解決方案的落地進(jìn)展。2）海外高增判斷不改，IRA法案刺激下，2023年美國(guó)光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)55%，2024年反規(guī)避豁免期到期還有一定的時(shí)間窗口，明年上半年美國(guó)市場(chǎng)有望維持拉貨熱度。歐洲短期受庫(kù)存影響，長(zhǎng)期能源轉(zhuǎn)型與安全議題仍是重點(diǎn)，歐盟出臺(tái)多項(xiàng)政策保障可再生能源裝機(jī)。明年能源大周期不變，利率周期的變化成為影響光伏需求的關(guān)鍵因素。展望2024年，貨幣寬松、財(cái)政發(fā)力、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大背景下，判斷國(guó)內(nèi)外利率政策轉(zhuǎn)好，利率有望下行，光伏終端IRR繼續(xù)提升以刺激需求進(jìn)一步上升。
　　供給：各環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能是行業(yè)底部最具備競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)，各環(huán)節(jié)供需問(wèn)題成為主要矛盾。2024年，光伏面臨的主要矛盾依然是供給過(guò)剩及需求的不確定性。產(chǎn)業(yè)鏈整體目前均處于下行通道中各環(huán)節(jié)價(jià)格均接近底部區(qū)間。我們認(rèn)為明年1）組件價(jià)格的企穩(wěn)回升將推動(dòng)板塊需求加速?gòu)?fù)蘇。2）產(chǎn)能出清是扭轉(zhuǎn)供需關(guān)系的關(guān)鍵因素，各環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能是行業(yè)底部最具備競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)。
　　2024光伏投資建議：N型迭代下可挖掘的子環(huán)節(jié)機(jī)會(huì)。
　　1）硅料有望率先出清，N型硅料壁壘高供需緊。相比于偏制造業(yè)的硅片/電池/組件三個(gè)環(huán)節(jié)，偏化工業(yè)的多晶硅料產(chǎn)能利用率必須打滿導(dǎo)致產(chǎn)能清退可能率先發(fā)生。此外，N型硅料產(chǎn)出難度大，需同時(shí)具備致密＋低雜質(zhì)特性，建議關(guān)注有望率先實(shí)現(xiàn)價(jià)格見(jiàn)底的硅料環(huán)節(jié)，推薦高品質(zhì)硅料供應(yīng)龍頭協(xié)鑫科技、通威股份、大全能源、新特能源等。
　　2）N型TOPCon滲透率提升帶動(dòng)輔材新技術(shù)加速推進(jìn)，龍頭成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)有望穿越周期。明年N型TOPCon有望加快市占率提升節(jié)奏，因此帶來(lái)的1.6mm薄玻璃、EPE膠膜新技術(shù)存在上量空間。輕薄玻璃工藝難度大，企業(yè)軟實(shí)力差距預(yù)將凸顯，建議關(guān)注龍頭福萊特、信義光能、亞瑪頓等。光伏行業(yè)β疊EPE滲透α將額外凸顯龍頭企業(yè)提前布局的Know-How價(jià)值，建議重點(diǎn)關(guān)注福斯特等膠膜企業(yè)投資機(jī)會(huì)。
　　3）新技術(shù)日新月異，鈣鈦礦量產(chǎn)前夜，HJT和BC電池穩(wěn)步推進(jìn)。鈣鈦礦行業(yè)疊層工藝路線的定型和鈣鈦礦設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化降本仍是兩大最值得關(guān)注的鈣鈦礦催化點(diǎn)。目前，單結(jié)鈣鈦礦普遍選用溶液涂布法，疊層鈣鈦礦制備中氣相沉積蒸鍍法更有優(yōu)勢(shì)，濕法與干法設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代同步進(jìn)行中，建議關(guān)注奧來(lái)德、捷佳偉創(chuàng)、京山輕機(jī)、曼恩斯特等設(shè)備企業(yè)，及深度布局鈣鈦礦技術(shù)路線的協(xié)鑫科技、隆基綠能等。HJT持續(xù)降本，建議重點(diǎn)關(guān)注1）在HJT降銀方向上穩(wěn)步推進(jìn)的東方日升、邁為股份，2）激光直寫(xiě)和投影式掩膜光刻技術(shù)路線有提前布局的芯碁微裝、蘇大維格。BC電池或成為行業(yè)未來(lái)新選擇，建議重點(diǎn)關(guān)注在BC電池布局龍頭電池企業(yè)隆基股份、愛(ài)旭股份。
　　4）龍頭馬太效應(yīng)體現(xiàn)，一體化組件盈利有望見(jiàn)底回升。目前產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入成本考驗(yàn)階段，龍頭廠商產(chǎn)品憑借成本與技術(shù)優(yōu)勢(shì)仍具有較高競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為明年一體化廠商仍將保持“技術(shù)不斷革新下組件效率穩(wěn)步提升，海外渠道開(kāi)拓保障自身單位盈利”的策略，組件價(jià)格企穩(wěn)回升后有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，迎來(lái)情緒好轉(zhuǎn)，建議關(guān)注一體化龍頭組件企業(yè)晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、天合光能。
　　從板塊情緒角度去看，光伏板塊估值已不足10倍，進(jìn)入磨底階段。自2020年以來(lái)，光伏板塊當(dāng)年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)估值最高點(diǎn)PE接近50倍，當(dāng)下估值水平在8-9倍，已突破7年來(lái)的歷史低位。我們認(rèn)為光伏行業(yè)整體估值處于超跌狀態(tài)，后續(xù)主要矛盾緩和后有望迎來(lái)估值修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：2024年光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新技術(shù)發(fā)展出現(xiàn)瓶頸風(fēng)險(xiǎn)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)需求測(cè)算失真風(fēng)險(xiǎn)。