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一、年末行情走勢較快，年初持續(xù)性或受到考驗(yàn)
　　回顧過去5年跨年前后的收益率走勢，多數(shù)年份年末收益率通常會下行，但跨年過后繼續(xù)下行空間較為有限。（1）2019年-2020年：2019年年末降息預(yù)期推動收益率下行，跨年過后債市收益率連續(xù)“下臺階”，但主要是受到疫情影響，對目前市場參考意義不大。（2）2020-2021年：2020年年末永煤違約事件帶來的央行流動性投放寬松推動收益率下行，跨年過后由于央行未對跨春節(jié)進(jìn)行特殊安排，并有意糾正市場過度寬松的資金預(yù)期，春節(jié)前出現(xiàn)“小錢荒”，債市收益率小幅下行后便轉(zhuǎn)為上行調(diào)整。（3）2021-2022年：2021年年末降準(zhǔn)、降息預(yù)期推動收益率下行，跨年過后降息預(yù)期兌現(xiàn)，疊加金融數(shù)據(jù)亮眼以及多地地產(chǎn)政策放松推動國內(nèi)寬信用預(yù)期升溫，債市長端收益率小幅下行后便轉(zhuǎn)為上行調(diào)整。（4）2022-2023年：2022年跨年前后持續(xù)受到贖回潮擾動，收益率下行幅度有限，對目前市場參考意義不大。（5）本次跨年：2023年末資金寬松較為提前，疊加大行存款掛牌利率下調(diào)引發(fā)市場降息預(yù)期，推動債市收益率快速下行，行情走勢與2021-2022年跨年有一定相似之處，需要警惕之后寬信用預(yù)期變化及“降息預(yù)期”如落空，帶來的擾動。
　　二、今年1月債市關(guān)注什么？
　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，12月債市行情搶跑，或部分透支1月行情機(jī)會。盡管跨年后資金條件相對穩(wěn)定，但總量寬松政策是否落地、跨年資金的變化，以及年初寬信用政策發(fā)力及效果，仍將使債市面臨不確定性，或出現(xiàn)行情調(diào)整。
　　1、寬信用正在積累發(fā)力。（1）年尾建筑業(yè)PMI加速擴(kuò)張，高景氣或延續(xù)至2024年初。（2）萬億增發(fā)國債資金約八成已落實(shí)到項(xiàng)目，年初將迎來政策效果觀察期。（3）中央財(cái)政提前布局，但地方債前置發(fā)力的訴求或不高，需持續(xù)關(guān)注地方債發(fā)行節(jié)奏。（4）年初“穩(wěn)增長”信號或密集釋放，權(quán)益市場若有提前“春季躁動”，或擾動債市情緒。
　　2、貨幣條件或相對穩(wěn)定。（1）跨年后資金有望整體維持寬松，關(guān)注1月總量寬松貨幣政策是否落地。若政策利率降息預(yù)期沒有兌現(xiàn)，收益率或難以進(jìn)一步下行。（2）跨春節(jié)資金面壓力可控的情況下，央行大概率以14D逆回購進(jìn)行支持，主要關(guān)注跨節(jié)資金投放節(jié)奏。
　　三、債市策略：把握流動性，等待調(diào)整機(jī)會
　　（1）短端：關(guān)注資金分層是否緩解與總量寬松政策的落地情況，2023年底行情節(jié)奏較快，進(jìn)一步下行空間有限。跨年資金通常存在分層壓力，R007往往會大幅上升，年末1Y-R007的利差會明顯轉(zhuǎn)負(fù)，跨年后利差呈季節(jié)性回升，通常會回歸到0附近。從空間上來看，基于R007-DR007長期價(jià)差為20bp左右，DR007圍繞政策利率波動的判斷，1年期國債收益率均衡位置或在2%附近，進(jìn)一步下行空間或較為有限。
　　（2）長端：年末市場提前交易降息預(yù)期，利好反應(yīng)較為充分，后續(xù)關(guān)注寬信用預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動影響。2023年末資金寬松疊加降息預(yù)期，長端利率快速下行，同時(shí)短端品種下行速度更快，債市呈現(xiàn)牛陡行情。但目前10Y-1Y國債利差仍處在44BP的相對低位水平，而長端品種已在歷史低位，未來進(jìn)一步下行空間需要看到短端利率更大幅度的下行帶動牛陡行情。若1月沒有降息落地，則預(yù)計(jì)短端下行空間有限，基于寬松的交易難以持續(xù)；若1月有政策利率降息落地，則參考2022年，市場在快速小幅下行后或迅速兌現(xiàn)資本利得止盈出貨。
　　對于投資者而言，由于1月總量政策落地仍具有不確定性，前期市場寬松預(yù)期交易已較為充分，年初市場仍面臨“寬信用”開門紅及風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的不確定性，當(dāng)前博弈資本利得交易難度較大，我們認(rèn)為應(yīng)轉(zhuǎn)為票息策略為主，雖不用大幅縮短久期，但需要保持組合的流動性，便于隨時(shí)應(yīng)對調(diào)整。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動性超預(yù)期收緊，寬信用超預(yù)期。