>> 長江證券-信用策略追蹤02：年底前，為何搶配中長期限低等級二永？-240103
| 上傳日期： |
2024/1/3 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,李書開 |
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事件描述
11月開始到12月中下旬，二永債迎來了一波年前的搶配行情，此番行情中中長期限、低等級的二永利差壓縮幅度最高，是最受歡迎的品種；2024年，有兩大潛在因素可能導(dǎo)致二永在信用風(fēng)險方面呈現(xiàn)出雙殺的格局。而從二永債利差的壓縮幅度和節(jié)奏來看似乎對上述風(fēng)險的擔(dān)憂尚未有所體現(xiàn)，這是為何？我們認為，可能是流動性溢價的權(quán)重遠遠高于違約風(fēng)險溢價導(dǎo)致的。
事件評論
11月開始到12月中下旬，二永債迎來一波搶配行情，其中中長期限、低等級的利差壓縮幅度最高，是最受歡迎的品種，而且隨等級降低，反而久期拉的越長，可見下沉力度之大。從11月初到12月18日，AA+1Y/3Y/5Y/7Y二級資本債的估值收益率分別上行5.97BP，下行19.27BP、29.84BP和26.40BP；AA-級別壓縮幅度更大，1Y/3Y/5Y/7Y分別下行47.03BP、102.26BP、95.84BP和90.40BP。AA+和AA-1Y/3Y/5Y/7Y的銀行永續(xù)債也呈現(xiàn)出同樣的規(guī)律，即低等級（AA-），中長期限（5Y左右）的品種估值收益率壓縮最多。
2024年，有兩大潛在風(fēng)險因素可能導(dǎo)致二永在信用風(fēng)險方面呈現(xiàn)出雙殺的格局，分別是金融讓利的政策導(dǎo)向和城投化債托底的風(fēng)險傳染。政策導(dǎo)向上，早在2019年，央行調(diào)查統(tǒng)計司課題組的研究就曾提及長期來看我國金融業(yè)增加值占GDP比重總體上將趨于下降的可能。23年10月和11月，更是接連出現(xiàn)“金融行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟”的相關(guān)表述，指向金融讓利實體的精神。風(fēng)險傳導(dǎo)上，本輪化債銀行類機構(gòu)是重要的中堅力量，資本金消耗自然會帶來旺盛的補充需求，二永供給大概率放量，從二永利差壓縮的特征情況可知，下沉操作已經(jīng)開始成為二永較為主要的投資策略。但對于真正的“弱區(qū)域”中小行來說，托底化債之后，區(qū)域的風(fēng)險很可能轉(zhuǎn)移到自身，到期不贖回可能性的增長需引起重視。
上述兩大潛在風(fēng)險因素的邏輯確定性并不低，但二永基本面的不確定性至少目前看來未能抵擋住行情的“火熱”，這是為什么？我們認為，可能是城投下沉的慣性延續(xù)到了二永。從信用利差的構(gòu)成來看，主要包括流動性溢價和違約風(fēng)險溢價。但通過復(fù)盤城投過去幾年的行情來看，利差變動大多數(shù)情況還是受到流動性因素的驅(qū)動，在城投政策收緊引發(fā)市場關(guān)心的年份，城投的利差實際上還是在壓縮的。而目前二永下沉的思維慣性基本上還是延續(xù)原先城投下沉的思路，更何況二永涉及到的還是系統(tǒng)性金融風(fēng)險，按理說安全墊應(yīng)該比同區(qū)域、同行政級別的城投債更厚一些。按照“不能違約否則有系統(tǒng)性傳染風(fēng)險”的思路倒推，二永對應(yīng)的是一個區(qū)域的農(nóng)商行、城商行的信用，跟系統(tǒng)性金融風(fēng)險聯(lián)系更為緊密。
最后看機構(gòu)行為，11月初至12月中下旬，不同級別和期限的二永債的機構(gòu)凈買入情況有一定程度的差異，其中高等級長期限的凈買入規(guī)模最高。我們將二永債AAA-及以上債券定義為高等級，AA及以下債券定義為低等級。2023年11月初至12月17日，高等級長期限的凈買入規(guī)模最高，為821.85億元；高等級短期限的凈買入規(guī)模排名第二，為353.45億元；低等級長期限的凈買入規(guī)模次之，為164.07億元；低等級短期限的凈買入規(guī)模最少，為74.04億元。整體高等級凈買入規(guī)模高于低等級，長期限高于短期限。
風(fēng)險提示
1、政策超預(yù)期事件。
2、信用風(fēng)險事件。
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