>> 方正證券-專題報告：如何走出低通脹，中國歷史啟示-240105
| 上傳日期： |
2024/1/7 |
大小： |
1108KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲 |
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此報告為加密報告 |
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迄今五次低通脹的歷史。以GDP平減指數(shù)同比負增長為標(biāo)準(zhǔn)，我國迄今有5次低通脹：分別在1998年、2009年、2015年、2020年、2023年。以上五次低通脹共同特點是PPI同比均長期為負（至少12個月），CPI同比并不一定為負，如2015和2020。
低通脹的價格表現(xiàn)：1998、2015與2023
三次低通脹時，整體價格指數(shù)都經(jīng)歷了一輪沖高回落。CPI方面，分別在1994年、2011年、2019年末經(jīng)歷一輪高點；PPI分別在1993年、2010-11年、2021年達到階段性頂點。隨后二者都開始回落，進入低通脹區(qū)間。
CPI方面，三次低通脹時CPI差別較大，呈現(xiàn)“兩低一高”，主要區(qū)別在于豬肉價格，2015年處于豬周期上行階段，因此這期間CPI持續(xù)為正。PPI方面，三次低通脹時，全球大宗商品價格同比均轉(zhuǎn)負，使得PPI出現(xiàn)一定的輸入型價格壓力。
低通脹的原因：需求不足還是供給過剩？
從需求端來看，出口和投資都出現(xiàn)走弱。三次低通脹時，出口都在負增長，加劇國內(nèi)產(chǎn)能失衡與價格壓力。1998年受亞洲金融危機影響，下半年開始出口轉(zhuǎn)負。2015年是新一輪出口減速的開始，出口負增長從15Q1持續(xù)到17Q1。本次低通脹期間，出口增速從2022年四季度開始轉(zhuǎn)負。出口負增長往往意味著出口部門產(chǎn)能難以通過外需消化，從而帶來國內(nèi)產(chǎn)需失衡與相對過剩，導(dǎo)致價格水平下跌。
從擴散指數(shù)來看，1998、2015、2023三個低通脹年份，投資數(shù)據(jù)均處于下降通道中，但原因和表現(xiàn)不同。90年代末銀行高不良率、企業(yè)高負債率并存，引起銀行惜貸、企業(yè)慎貸，固定資產(chǎn)投資從“過熱”到“冷卻”，增速從69.5%降至5.5%。2015年和2023年，投資需求轉(zhuǎn)弱原因相同，都來自房地產(chǎn)降溫，從而帶動上下游需求下降。
從供給端來看，投資是當(dāng)前的需求，同時也會形成未來的供給，三次低通脹期間，一方面當(dāng)期的投資下降帶來需求收縮，但另一方面，前期的高投資帶來部分行業(yè)的產(chǎn)能擴張，導(dǎo)致供給相對過剩，使得價格形勢惡化。1998、2015、2022-23年三個時期均處于一輪產(chǎn)能利用率的低點，表明供給端均存在一定過剩，產(chǎn)能閑置較多。但產(chǎn)能過剩的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不同。
1998年，紡織業(yè)、鋼鐵、非金屬礦等行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力較大。這一輪產(chǎn)能過剩首先出現(xiàn)在紡織等輕工業(yè)，重工業(yè)的過剩要晚五年左右：①紡織業(yè)是最早出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的，并且持續(xù)時間最長。紡織業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1988年就開始下降，直到1999年才開始回升，產(chǎn)能過剩持續(xù)了11年。②鋼鐵和非金屬礦兩個行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降幅最大，低點相比1993年分別下降了62.3%、53.4%。
2015年產(chǎn)能過剩集中在資源行業(yè)。按照國務(wù)院發(fā)展研究中心的一份報告，鋼鐵、煤炭、水泥、造船、平板玻璃等行業(yè)產(chǎn)能利用率在這一輪的低點均在70%以下，電解鋁為70.7%，遠低于2015年工業(yè)行業(yè)74%左右的整體產(chǎn)能利用率。關(guān)于當(dāng)前產(chǎn)能過剩壓力，從產(chǎn)能利用率角度來看，一是部分房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低。二是部分高技術(shù)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能閑置。
1998和2015年如何走出低通脹？
從宏觀政策來看，1998和2015年都是通過財政擴張帶動內(nèi)需修復(fù)，并維持貨幣政策寬松降低融資成本，財政與貨幣政策的協(xié)同特點明顯。財政方面，1998-2002年共發(fā)行6600億建設(shè)國債（五年GDP的1.3%），帶動銀行貸款和其他社會資金形成3.28萬億元的投資規(guī)模，占到五年GDP的6.4%；財政赤字率從1997年的0.7%提高到2002年3%的目標(biāo)。2015年這一輪財政政策擴張，既有支出端，財政赤字率逐年上調(diào)，最高達到3%的潛在上限；也有收入端，全面營改增試點減稅超5000億；除了預(yù)算內(nèi)、也有預(yù)算外“準(zhǔn)財政”，2015-2017年推出7批次專項建設(shè)基金用于基建投資。貨幣政策維持寬松，兩輪低通脹期間均多次降準(zhǔn)降息。
在財政和貨幣政策之外，需求端的其他政策也有力支撐了兩次走出低通脹，1998年重在通過刺激與改革并舉，“98房改”建立了商品房體系，帶來了大量新增需求，2001年加入WTO帶來大量外需，出口依存度從2001年的19.9%提高至2006年最高點35.4%。而2015年主要通過刺激政策釋放需求，棚改貨幣化帶動大量購房及上下游需求，棚改購房規(guī)模相當(dāng)于2016年商品住宅銷量的19%。
在需求端之外，供給側(cè)通過1998和2015兩次供給出清實現(xiàn)供需再平衡。1998年的供給側(cè)出清是與國企改革聯(lián)系在一起的，以紡織業(yè)作為突破點。國有企業(yè)數(shù)量從1995年的11.8萬減少至2000年的4.2萬，減少了64%。2013年國務(wù)院發(fā)布去產(chǎn)能相關(guān)文件，2015年末召開的中央經(jīng)濟工作會議，正式提出“三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革五大任務(wù)，去產(chǎn)能為其中的首要任務(wù)。煤炭、鋼鐵行業(yè)的企業(yè)數(shù)量分別從2008、2013年開始下降，到2019年時均減少了54%左右。
走出低通脹的歷史啟示
一是加強財政與貨幣政策協(xié)調(diào)，財政政策要更側(cè)重支出端。1998-2002年間發(fā)行國債規(guī)模相當(dāng)于GDP的1.3%，如果按比例換算到今天，相當(dāng)于連續(xù)五年每年發(fā)行至少1.6萬億國債。走出低通脹離不開投資提速，相比于減稅降費，當(dāng)前財政政策需要在支出端發(fā)揮更大作用。
二是供給側(cè)去產(chǎn)能要慎重，需要與需
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