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資金面與存款利率推動(dòng)年末債市搶跑
　　從年末開始利率的快速下行，一方面是資金跨年轉(zhuǎn)松，另一方面是公募保險(xiǎn)搶跑，而年后農(nóng)商行接替進(jìn)場(chǎng)，債市似乎已經(jīng)進(jìn)入到新一輪資產(chǎn)荒行情。2023年12月，10年期國(guó)債收益率震蕩較上月底下行11.11BP至2.5553%，國(guó)債10Y-1Y利差較上月底走闊10.95BP至44.2BP。
　　金融數(shù)據(jù)與實(shí)體：共振減緩
　　我們認(rèn)為12月份由于政府債發(fā)行，因此社融總量不弱，但有效社融不足，實(shí)體高頻表現(xiàn)仍處弱周期。1）票據(jù)利率年末沖高回落，去年12月信貸投放有所前置，因此12月中上旬票據(jù)利率抬升，但月末又出現(xiàn)明顯回落，考慮到信貸平滑、盤活存量信貸工具等，12月與1月的有效社融可能不足；2）實(shí)體高頻中地產(chǎn)銷售，工業(yè)中的瀝青、純堿、鋼鐵表觀等表現(xiàn)欠佳。
　　債市策略：全年牛市心理已經(jīng)形成，關(guān)注拐點(diǎn)不關(guān)注回踩
　　年末債市出現(xiàn)搶跑，主要源自基金、保險(xiǎn)的集中進(jìn)場(chǎng)，如果觀察久期和規(guī)模構(gòu)建的擁擠度指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)去年末明顯抬升，年后主要買盤切換為農(nóng)商行，“小行買債”行情再現(xiàn)。從近期節(jié)后機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，農(nóng)商行成為主要買盤，2024年第一周農(nóng)商行凈買入2156億元，其中主要凈買入存單，可能源于今年受“平滑信貸投放節(jié)奏”影響，銀行整體“開門紅”量有所縮減，中小行更甚，“小行買債”邏輯在今年初再度演繹。
　　我們認(rèn)為目前又回到淡化貨幣政策，關(guān)注機(jī)構(gòu)行為的時(shí)刻?；仡?023年，機(jī)構(gòu)行為的表現(xiàn)多數(shù)領(lǐng)先于貨幣政策，我們認(rèn)為這是實(shí)體項(xiàng)目與信貸供需的體現(xiàn)，而非是基于某種預(yù)期的交易，去年看，農(nóng)商行、保險(xiǎn)成為顯著的邊際資金，在今年，我們認(rèn)為農(nóng)商行邊際定價(jià)的能力甚至?xí)笥诒ｋU(xiǎn)，因?yàn)榭紤]到保險(xiǎn)去年的保費(fèi)增長(zhǎng)有較多的疫后因素的角度。從年初農(nóng)商行接棒非銀的行為上來(lái)看，雖然目前利率價(jià)格已經(jīng)突破前低，但我們認(rèn)為后續(xù)可能仍有空間。
　　降準(zhǔn)降息更多的是一輪小交易的結(jié)束，而非是對(duì)市場(chǎng)的前瞻開始。實(shí)際利率角度觀察去年的貨幣其實(shí)并不算寬松，今年仍有大幅降利率的必要性，另外一個(gè)視角，居民的名義房貸利率在下降，但房屋價(jià)格調(diào)整后的實(shí)際房貸利率仍在上升。這意味著只有寬松的行為，但實(shí)際上并沒有出現(xiàn)寬松的結(jié)果。正如2023年的交易和貨幣政策行為，往往是交易領(lǐng)先后者，對(duì)于2024年，降準(zhǔn)降息更多的是一輪小交易的結(jié)束，而非是對(duì)市場(chǎng)的前瞻開始。
　　總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)重新處于牛市心態(tài)中，大家只是關(guān)注獲利了結(jié)與回踩，但沒有拐點(diǎn)型的政策性事件，市場(chǎng)趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。我們考慮到去年年底的兩撥調(diào)整，年中的政治局會(huì)議催生了約7BP的調(diào)整，但后續(xù)沒有接替政策，地產(chǎn)銷售仍在下滑，債券市場(chǎng)又回到了熟悉的下行周期中；在8月中下旬，認(rèn)房不認(rèn)貸政策真正催生了約13BP左右的調(diào)整，雖然地產(chǎn)后續(xù)表現(xiàn)在9月中旬就將其證偽，但接棒的是利率債大幅供給的利空因素。而到目前，債券供給的利空經(jīng)過(guò)財(cái)政存款投放轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性投放。市場(chǎng)已經(jīng)重新處于牛市的心態(tài)的凝聚之中，若沒有大級(jí)別的催化，牛市心態(tài)大家只關(guān)注回踩的心態(tài)，回踩的幅度可能不會(huì)超過(guò)3-5BP，把握本輪行情機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、央行超預(yù)期收緊貨幣政策；
　　2、債市超調(diào)導(dǎo)致理財(cái)大規(guī)模贖回。