>> 國盛證券-固定收益專題：保險次級債的投資機(jī)會，依然是洼地-240109
| 上傳日期： |
2024/1/9 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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賠付額較保費(fèi)收入增速更快，凈資產(chǎn)持續(xù)負(fù)增長，償付能力充足率承壓情況下，預(yù)計保險公司仍將有較大資本補(bǔ)充需求。2021年以來賠付額增速常高于保費(fèi)收入增速，保險公司凈資產(chǎn)增速自2022年8月多處于負(fù)增長區(qū)間，實際資本下行情況下，償付能力充足率愈加承壓，未來行業(yè)下行壓力明顯上升，預(yù)計保險公司仍將有較大實際資本補(bǔ)充需求。
當(dāng)前保險公司債包括次級定期債、資本補(bǔ)充債和永續(xù)債，近年來存量規(guī)模穩(wěn)中有增，維持在3000億元左右。2019年以來，保險公司債存量規(guī)模增速在10%以內(nèi)波動，規(guī)模維持在3000億元左右，截至2023年末，保險公司債存量規(guī)模為3415.2億元，其中次級定期債45.5億元，資本補(bǔ)充債3012.0億元，永續(xù)債357.7億元，占比分別為1%、88%和11%。
2023年以來資產(chǎn)荒行情延續(xù)，保險公司債成交活躍度較高，且年底換手率沖高。2023年保險次級債月度成交額和換手率較去年明顯增加，除1月和8月外，保險公司債換手率均高于去年同期，且11月和12月?lián)Q手率分別達(dá)23%和24%，遠(yuǎn)高于季節(jié)性平均水平。保險永續(xù)債自2023年11月以來月度成交額和換手率均較高，2023年12月保險永續(xù)債成交額達(dá)351億元。
保險公司債利差收窄明顯，但相較于二級資本債和券商次級債，保險公司債仍具有估值優(yōu)勢。截至2024年1月4日，AAA、AA+、AA級保險非永續(xù)次級債的信用利差分別為87、90、198bps，相較于2023年1月13日分別下降73、110、94bps。2024年1月5日，AAA級、AA+級的保險永續(xù)債信用利差分別為81、90bps，AAA級相較于2023年11月10日下降42bps。2023年末，外評AAA級保險次級債、銀行二級資本債、券商次級非永續(xù)債信用利差分別為94bp、44bp、57bp。
供給端來看，2023年保險公司債發(fā)行共1121.7億元，其中資本補(bǔ)充債發(fā)行規(guī)模764億元，保險永續(xù)債發(fā)行規(guī)模357.7億元。2023年，保險公司資本補(bǔ)充債發(fā)行764億元，債券評級均為AA+及以上。保險公司永續(xù)債11月-12月共發(fā)行7支、規(guī)模共357.7億元，均為公募發(fā)行，債券評級均為AAA。
需求端來看，我們推測保險公司和基金是保險公司債的主要需求力量。截至2023年三季度末，純債基重倉持有保險公司債總市值96億元，占其債券投資市值比重為0.13%。我們推測保險和基金是保險公司債的主要需求力量。
存續(xù)情況來看，保險次級非永續(xù)存量債券規(guī)模共3057.5億元，以AAA級為主，中債估值主要在2%-4%內(nèi)，21家保險公司存續(xù)次級債規(guī)模在50億元及以上。7家保險公司有存續(xù)永續(xù)債，規(guī)模共357.7億元。
按照行權(quán)剩余期限對比保險公司債利差。非永續(xù)債方面，相對于平均期限，利差較高的保險公司包括國華人壽、百年人壽、合眾人壽、幸福人壽、珠江人壽、北部灣保險和北京人壽，永續(xù)債方面，利差最高的為泰康人壽所發(fā)行。我們構(gòu)造了保險公司主體打分模型，將打分結(jié)果與各主體利差進(jìn)行擬合，擬合效果較好，據(jù)得分和利差篩選投資更大的個券。非永續(xù)債來看，得分在70分以上，同時主體利差較高的包括中華財險和英大財險等，光大永明人壽和泰康人壽的利差相對較高。
風(fēng)險提示：超預(yù)期信用事件發(fā)生，打分模型設(shè)定存在偏差，統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在偏差。
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