>> 國(guó)盛證券-固定收益研究：一致預(yù)期下的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)-240107
| 上傳日期： |
2024/1/7 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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債市繼續(xù)走強(qiáng)，長(zhǎng)端利率下行更為明顯。年初以來(lái)，債市繼續(xù)走強(qiáng)，雖然短端利率下行幅度有限，甚至有所反彈，但長(zhǎng)端利率卻繼續(xù)快速下行。10年國(guó)債在本周累計(jì)下行3.8bps至2.52%，是20年4月以來(lái)的新低。而30年國(guó)債進(jìn)一步下行2.3bps至2.80%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新低。而流動(dòng)性寬松不及預(yù)期，短端利率卻小幅反彈，1年AAA存單本周累計(jì)上升5.7bps至2.46%。
多重因素推動(dòng)之下，市場(chǎng)對(duì)債市形成相對(duì)一致的預(yù)期，這驅(qū)動(dòng)了利率快速下行，并達(dá)到過(guò)去幾年低位。首先，近幾個(gè)月基本面相對(duì)疲弱，制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月低于榮枯線，2023年12月更是回落至49.0%的低位，這意味著短期融資需求并不強(qiáng)勁，產(chǎn)生對(duì)利率的抑制作用；其次，通脹走弱，貨幣寬松預(yù)期上升。2023年11月CPI與PPI的同比和環(huán)比增速雙雙為負(fù)，隨后政策對(duì)通脹關(guān)注度上升，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求貨幣供給與物價(jià)目標(biāo)相一致，四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)要求促進(jìn)物價(jià)低位回升，保持物價(jià)在合理水平。從必要性上，貨幣政策需要進(jìn)一步寬松。而從可行性來(lái)看，節(jié)前銀行存款利率已經(jīng)調(diào)降，而近期美元指數(shù)走弱也為之創(chuàng)造了空間，因而市場(chǎng)對(duì)降息降準(zhǔn)預(yù)期上升，可能已經(jīng)部分納入市場(chǎng)定價(jià)之中。再次，年初政府債券供給缺位，本周政府債券供給為零，下周地方債依然沒(méi)有供給計(jì)劃，目前來(lái)看，地方債供給相對(duì)滯后，放量可能需要到1月底甚至2月，而配置力量加強(qiáng)，這進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)荒。在這些因素共同作用之下，市場(chǎng)做多情緒強(qiáng)化，甚至形成了相對(duì)一致的預(yù)期。
但同時(shí)，也需要看到一致預(yù)期在交易中已經(jīng)有較為充足的反映，杠桿率再度上升到較高水平。隨著市場(chǎng)一致做多交易的推進(jìn)，市場(chǎng)杠桿攀升、久期拉長(zhǎng)，且相對(duì)到了較高水平。目前銀行間回購(gòu)交易量達(dá)8.3萬(wàn)億左右，同比多增1.2萬(wàn)億以上，已經(jīng)達(dá)到去年7、8月份的水平左右。而從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)回購(gòu)交易量同比多增量達(dá)到近2萬(wàn)億左右的時(shí)候，往往可能面臨長(zhǎng)端利率階段性見(jiàn)頂?shù)那闆r。而且，從目前來(lái)看，年初流動(dòng)性寬松程度并不及預(yù)期，短端利率并未大幅度下行，特別是R007等，依然處于相對(duì)較高水平，且呈現(xiàn)出較強(qiáng)的流動(dòng)性分層。這也將繼續(xù)對(duì)債市形成約束。
另一方面，政府債券和其他財(cái)政政策發(fā)力節(jié)奏偏慢，但并未缺位，后續(xù)發(fā)行可能帶來(lái)階段性信用擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。年初專項(xiàng)債等政府債券發(fā)行緩慢，這導(dǎo)致市場(chǎng)呈現(xiàn)供給不足，需求旺盛的資產(chǎn)荒行情。但政府債券供給并未缺位，而是時(shí)間滯后。隨著項(xiàng)目審批的推進(jìn)，專項(xiàng)債等供給有望在1月底開(kāi)始進(jìn)入密集發(fā)行期。另外，隨著PSL落地，保障房、城中村改造等項(xiàng)目也有望階段性加快，這可能帶來(lái)信貸投放的階段性增加。從節(jié)奏上來(lái)看，這可能階段性緩和當(dāng)前的資產(chǎn)荒環(huán)境，甚至帶來(lái)利率小幅調(diào)整的可能。
債市走強(qiáng)的大趨勢(shì)并未改變，但需要注意節(jié)奏的變化。地產(chǎn)收縮形成的增長(zhǎng)動(dòng)力缺口，以及債務(wù)化解壓力之下，利率下行的大趨勢(shì)并未改變。而雖然后續(xù)財(cái)政發(fā)力，但考慮到地方政府財(cái)力的收縮，以目前情況看整體財(cái)政擴(kuò)張力度可能并不強(qiáng)勁，并不足以改變利率下行趨勢(shì)。而貨幣可能先行，降息降準(zhǔn)等措施的落地或?qū)⒗^續(xù)推動(dòng)利率下行，而這也已經(jīng)在市場(chǎng)中有所反映。債市走強(qiáng)的大趨勢(shì)并未改變。但在下行的大趨勢(shì)中，也需要注意節(jié)奏的變化。隨著一致預(yù)期的形成，當(dāng)前做多交易已經(jīng)達(dá)到相對(duì)較高水平，無(wú)論是從回購(gòu)交易量來(lái)看，還是久期來(lái)看，對(duì)做多情緒都有較多的反映。如果1月中降息落地，那么利好兌現(xiàn)之后，參照此前降息后市場(chǎng)走勢(shì)，不排除再度出現(xiàn)止盈的操作。因而，在走強(qiáng)趨勢(shì)中，需要注意市場(chǎng)節(jié)奏的變化。
當(dāng)前我們對(duì)債市持中性觀點(diǎn)，降息利好落地之后存在階段性止盈可能，但債市走強(qiáng)大趨勢(shì)不變，因而利率即使調(diào)整，空間也相對(duì)有限，把握債市的節(jié)奏。當(dāng)前我們對(duì)債市持中性觀點(diǎn)，考慮到后續(xù)可能有降息降準(zhǔn)等寬松貨幣政策落地，利率依然存在一定下行空間，我們預(yù)計(jì)10年國(guó)債有望下降至2.4%左右的低位。但目前位置已經(jīng)據(jù)此不遠(yuǎn)，同時(shí)，市場(chǎng)情緒比較一致，交易已經(jīng)相對(duì)擁擠，因而短期追高性價(jià)比不高。如果1月中降息落地，不排除出現(xiàn)利好兌現(xiàn)后止盈的可能，利率可能會(huì)在下行之后小幅上升。但考慮驅(qū)動(dòng)債市走強(qiáng)的長(zhǎng)期因素并未發(fā)生變化，利率及時(shí)調(diào)整，空間也有限，屆時(shí)可能出現(xiàn)更好增配時(shí)點(diǎn)。而如果1月降息未能落地，則降息預(yù)期繼續(xù)存在，債市有可能在當(dāng)前位置繼續(xù)保持震蕩或小幅走強(qiáng)。因而，我們當(dāng)前持中性態(tài)度，建議根據(jù)后市債市節(jié)奏變化決定如何操作。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，基本面變化超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在誤差。
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