>> 國(guó)盛證券-固定收益專題：貨幣信用周期視角下的機(jī)構(gòu)行為-231226
| 上傳日期： |
2023/12/27 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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貨幣信用周期是短期利率走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)變量，而不同機(jī)構(gòu)由于負(fù)債端不同和資產(chǎn)偏好不同，往往在不同貨幣信用周期下存在不同的行為。而這又會(huì)進(jìn)一步影響到具體的券種價(jià)格走勢(shì)。因而了解掌握不同機(jī)構(gòu)在不同貨幣信用周期下的特點(diǎn)，對(duì)短期債市投資來說非常重要。我們通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，分析2015年以來的不同貨幣信用周期組合下，理財(cái)、基金、保險(xiǎn)和農(nóng)商行的行為變化，來總結(jié)其規(guī)律，并對(duì)當(dāng)前形勢(shì)進(jìn)行展望。
理財(cái)在寬貨幣階段偏好增配利率和存單兩類利率品種，緊貨幣階段更偏好增配信用債，背后驅(qū)動(dòng)因素是品種利差。品種利差影響理財(cái)主力券種輪動(dòng)背后的邏輯在于，寬貨幣階段一般債券是牛市，各類券種收益率一般都會(huì)下行，但下行的幅度不同，導(dǎo)致了品種利差的收窄或者走闊。對(duì)理財(cái)這類偏配置型的機(jī)構(gòu)來說，利率下行期限哪類品種下行幅度更緩慢，那這類品種配置的性價(jià)比相比上個(gè)階段就有所提升。理財(cái)負(fù)債端不穩(wěn)定決定了其配置債券偏好于1年以內(nèi)。本文將同樣是1年期限的國(guó)債、中票、存單收益率進(jìn)行對(duì)比計(jì)算利差，通過品種利差的走闊或收窄比較不同券種的投資價(jià)值。舉例來看，2019年1-4月，存單-國(guó)債利差、中票-國(guó)債利差都有所收窄，這時(shí)利率債變得更有性價(jià)比，這一階段理財(cái)主力券種是利率債；2020年2-4月，存單-國(guó)債利差、中票-國(guó)債利差都有所走闊，這一階段理財(cái)主力券種輪動(dòng)為存單和信用債。以此類推，自2019年以來的每個(gè)階段的主力券種輪動(dòng)幾乎都可以使用品種利差的邏輯進(jìn)行解釋。
農(nóng)商行不存在明顯的券種輪動(dòng)行為，而是主要在利率債和存單之間基于性價(jià)比做出券種選擇。增持利率債的高點(diǎn)對(duì)利率拐點(diǎn)具有領(lǐng)先性。寬貨幣階段期限利差震蕩或走闊，農(nóng)商行買入存單需求下降，反之則增加。受到銀行資本占用、流動(dòng)性等影響，農(nóng)商行對(duì)利率債和存單的增持力度從規(guī)模和變化幅度來講一般都比信用債和二永債更明顯。農(nóng)商行不存在明顯的券種輪動(dòng)行為，而是主要在利率債和存單之間基于性價(jià)比做出券種選擇。國(guó)債收益率上行，農(nóng)商行作為一種偏配置類機(jī)構(gòu)，將會(huì)增加國(guó)債凈買入規(guī)模，進(jìn)而對(duì)利率上行起到抑制作用，促成后面拐點(diǎn)的出現(xiàn)。農(nóng)商行基于性價(jià)比的思路去投資同業(yè)存單。在寬貨幣階段期限利差往往走闊，存單配置性價(jià)比下降，農(nóng)商行對(duì)同業(yè)存單的增持規(guī)模趨勢(shì)性減少。而在緊貨幣階段，短端利率上行幅度往往大于長(zhǎng)端，期限利差收窄，存單配置價(jià)值抬升，農(nóng)商行對(duì)存單的增持規(guī)模趨勢(shì)性增加。
寬貨幣階段基金大幅增配利率債和二永債，緊貨幣階段基金對(duì)存單和二永的興趣下降。節(jié)奏上來看，基金作為交易型力量，債券增持規(guī)模往往和債券收益率具有負(fù)相關(guān)性。由于托管數(shù)據(jù)中基金存在于非法人產(chǎn)品的口徑中，考慮到口徑的一致性，對(duì)于基金來說我們只能觀察2020年以來的現(xiàn)券數(shù)據(jù)。寬貨幣階段往往在債券牛市下，基金會(huì)大幅增配利率債和二永債，其中寬信用階段基金也會(huì)大幅增配信用債，緊信用階段基金會(huì)減少信用債的配置。緊貨幣階段往往在債券熊市下，基金往往會(huì)拋售存單或者二永債。
保險(xiǎn)作為配置型機(jī)構(gòu)，選擇更有配置價(jià)值的品種，寬貨幣階段主要增配利率、緊貨幣階段主力券種往往輪動(dòng)為二永，個(gè)別階段輪動(dòng)為存單。節(jié)奏上來看保險(xiǎn)配債與收益率具有正相關(guān)性。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資債券往往以配置目的為主，因此收益率處于高位或者相對(duì)負(fù)債成本而言達(dá)到一定程度就具有吸引力。在寬貨幣緊信用階段和寬貨幣寬信用階段，保險(xiǎn)以利率債為主力增配券種，尤其是在利率下行的初期大幅增配。而當(dāng)進(jìn)入緊貨幣緊信用階段，比如2022年9月至2023年2月，收益率上行，二永債彈性大此時(shí)調(diào)整幅度更大，對(duì)保險(xiǎn)的吸引力增強(qiáng)，這一階段保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增配二永債最明顯。在緊貨幣寬信用階段，比如2023年9-11月，此時(shí)銀行負(fù)債端缺資金，存單收益率明顯上行至高位，這一階段保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主力增配券種輪動(dòng)為存單。
目前處于寬貨幣，信用擴(kuò)張節(jié)奏相對(duì)并不強(qiáng)勁階段，因而結(jié)合機(jī)構(gòu)行為特點(diǎn)，長(zhǎng)債更為占優(yōu)。在經(jīng)歷了4季度資金收緊之后，隨著財(cái)政資金投放，以及降息可能落地，預(yù)計(jì)1季度資金將逐步寬松。但信貸要求平滑節(jié)奏，因而信用擴(kuò)張節(jié)奏或并不強(qiáng)勁。這種情況下往往對(duì)應(yīng)著整體利率曲線的下移，根據(jù)以往貨幣信用周期的配置經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)、基金將大幅增加利率債的配置，理財(cái)也會(huì)一定程度上增加利率債配置。而如果存單利率繼續(xù)下降，農(nóng)商行也將增加利率債配置。機(jī)構(gòu)增配的增加將驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行，因而當(dāng)前長(zhǎng)債配置更具性價(jià)比。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣信用周期劃分不合理，統(tǒng)計(jì)存在偏差。
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