>> 國盛證券-固定收益定期：債市搶跑-231217
| 上傳日期： |
2023/12/17 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市繼續(xù)走強(qiáng)，整體曲線明顯下移。隨著央行加大資金投放，本周資金面小幅改善，DR007下行至1.79%，達(dá)到政策利率附近。隨著資金缺口改善，短端利率在本周明顯下行，1年AAA存單累計(jì)下行5.6bps至2.61%。長債同樣延續(xù)強(qiáng)勢，10年國債利率本周累計(jì)下行4.1bps至2.62%，3年和5年AAA二級(jí)資本債更是大幅走強(qiáng)。整體曲線下移，債市明顯走強(qiáng)。
債市走強(qiáng)或提前，年末機(jī)構(gòu)投資者或搶跑。由于年末流動(dòng)性一般會(huì)季節(jié)性收緊，而1月信貸投放季節(jié)性放量，以及春節(jié)前資金壓力都意味著增配力量相對(duì)有限，因而債市趨勢性走強(qiáng)較少發(fā)生在年末12月及年初1月。但今年由于一些因素的變化，我們預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)存在搶跑可能，債市走強(qiáng)可能提前至年末。
首先，此前積累的財(cái)政存款逐步釋放，會(huì)增加流動(dòng)性補(bǔ)充，緩解機(jī)構(gòu)資金壓力。今年7月至10月央行口徑財(cái)政存款持續(xù)同比多增，累計(jì)同比多增1.6萬億元，特別是10月，財(cái)政存款增加1.66萬億，同比多增0.68萬億。背后是政府債券發(fā)行，特別是特殊再融資債發(fā)行形成的財(cái)政資金積累。但從11月開始，財(cái)政存款進(jìn)入同比下降階段，11月財(cái)政存款減少5524億元，同比少增4378億元。雖然12月國債發(fā)行將繼續(xù)形成財(cái)政存款積累，但1月開始，預(yù)計(jì)財(cái)政資金撥付將進(jìn)一步加大投放，形成流動(dòng)性的補(bǔ)充。如果明年1月財(cái)政存款余額同比變化能夠回到今年7月水平，即12-1月財(cái)政存款釋放能夠?qū)_7-11月的積累，對(duì)應(yīng)的12月至1月財(cái)政存款同比少增規(guī)?；蛟?.15萬億，則意味著后續(xù)財(cái)政可能有萬億以上的資金投放量，而這將在后續(xù)實(shí)現(xiàn)投放。
其次，明年1季度資金需求相對(duì)有限，資金供需改善。一方面，從近期票據(jù)利率來看，6個(gè)月國股票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率持續(xù)保持在1.2%的低位，顯示實(shí)體融資需求并不強(qiáng)勁，同時(shí)，央行要求平滑信貸投放節(jié)奏，這意味著明年1季度信貸開門紅沖量壓力有限，信貸難以出現(xiàn)明顯增長。另一方面，考慮到今年12月國債密集發(fā)行，資金會(huì)在明年1月份集中撥付，因而明年1季度國債發(fā)行節(jié)奏也存在相應(yīng)放緩可能。另一方面，地方債提前批項(xiàng)目尚在審核過程中，因而，1季度地方債發(fā)行節(jié)奏目前看節(jié)奏也難以大幅加快。因此，1季度總體資金需求有限，整體資金供需改善一方面將緩解流動(dòng)性壓力，另一方面銀行放貸壓力下降，將直接提升債券配置能力，進(jìn)而推動(dòng)債市走強(qiáng)。
再次，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和資產(chǎn)價(jià)格變化，意味著貨幣寬松概率上升，降息可期。10月制造業(yè)PMI跌破榮枯線，11月繼續(xù)保持在榮枯線以下，如果12月依然在50%以下，這意味著PMI連續(xù)三個(gè)月低于榮枯線，基本面相對(duì)偏弱。而同時(shí)，物價(jià)走弱，資產(chǎn)價(jià)格下行，這意味著真實(shí)利率提升。11月核心CPI環(huán)比和PPI環(huán)比雙雙走弱，均落入負(fù)增長區(qū)間，這意味著實(shí)體部門面臨更高的真實(shí)融資成本。而近期房價(jià)的走弱也意味著購房者面臨真實(shí)利率的攀升。因而從穩(wěn)定真實(shí)利率，避免進(jìn)入債務(wù)通貨緊縮循環(huán)的角度來看，也需要名義利率調(diào)降。雖然本周央行超量續(xù)作MLF，利率保持平穩(wěn)，顯示央行相對(duì)審慎的態(tài)度，但隨著基本面和融資壓力的上升，我們依然預(yù)計(jì)1季度央行降息概率上升。
債市做多情緒上升，機(jī)構(gòu)開始搶配，市場或提前趨勢性走強(qiáng)。相對(duì)于過去幾年利率在1月之后才開始趨勢性走強(qiáng)的情況，今年由于財(cái)政資金投放，信貸開門紅壓力下降，以及1季度政府債券供給節(jié)奏放緩等因素，債市配置力量有望提前恢復(fù)，做多情緒有望提前釋放。因而，我們預(yù)計(jì)債市有望在年底開始就提前走強(qiáng)。疊加在此過程中可能得貨幣寬松助力，利率有望提前進(jìn)入趨勢性下行行情。而從機(jī)構(gòu)行為來看，近期公募基金已經(jīng)開始搶配債券，本周累計(jì)增配利率債現(xiàn)券1195億元，而新的考核年度來臨，農(nóng)商行、保險(xiǎn)等也將增加債券配置，而且存在提前可能。
債市走強(qiáng)概率更大，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)猶存。目前債券整體風(fēng)險(xiǎn)有限，相對(duì)來說走強(qiáng)概率更大。而年內(nèi)流動(dòng)性沖擊概率雖然在下降，但依然存在這種可能，因而我們建議年內(nèi)可以繼續(xù)保持啞鈴型操作，而等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解除，資金有明顯改善之后，可以考慮增配更有進(jìn)攻性的品種。同時(shí)，伴隨利率債的走強(qiáng)，二永等利率相關(guān)性較高品種可能同樣具有更高的配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，基本面變化超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在誤差。
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