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2023年機構行為呈現(xiàn)出新的特點，一方面，隨著政府債券供給放量，政府債券對債市投資機構的資產(chǎn)、負債，以及流動性等方面都產(chǎn)生重要影響，這在2023年4季度體現(xiàn)的尤其明顯。而另一方面，資產(chǎn)荒的邏輯依然在演繹，債券更具備性價比，各類機構資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出貸款轉債券、非標轉債券，甚至權益轉債券的大趨勢。
　　相對于往年的機構行為系列合集，我們今年的系列報告更為集中于機構行為新的變化特點進行分析，更具針對性。我們總結了今年機構行為的八大特征，并從貨幣信用周期視角分析了四類機構行為特點。而后更為聚焦地對今年債市投資中較為突出的農(nóng)商行、理財、基金以及券商等進行了單獨分析，形成六篇系列報告。將其整理成集，供投資者參考。
　　第一篇是總結篇，我們歸納出今年債市機構行為的八大特征。2023年債券供給以政府債為主，機構行為存在邊際變化。第一、大行被動增持政府債，并對負債形成擠壓。第二、貸款轉債券，農(nóng)商行是代表。第三、非標轉債券，信托年度提供債市萬億以上增量資金。第四、保險顯著提升債券占比，配長債也配二永。第五、理財成為穩(wěn)定的信用增配力量。第六、貨基被動減持存單。第七、純債基受青睞，交易屬性增強。第八、券商自營在利率債交易方面比較靈活，利率止盈的信號意義值得關注。
　　第二篇是周期篇，從貨幣信用周期視角下分析四類機構行為特點。不同機構由于負債端不同和資產(chǎn)端偏好不同，往往在不同貨幣信用周期下存在不同的行為，而這又進一步影響到具體券種價格走勢。理財在寬貨幣階段偏好增配利率和存單兩類利率品種，緊貨幣階段更偏好增配信用債，背后驅(qū)動因素是品種利差。農(nóng)商行不存在明顯的券種輪動行為，而是主要在利率債和存單之間基于性價比做出券種選擇，而且增持利率債的高點對利率拐點具有一定領先性。寬貨幣階段基金大幅增配利率債和二永債，緊貨幣階段基金對存單和二永的興趣下降。保險作為配置型機構，寬貨幣階段主要增配利率、緊貨幣階段主力券種往往輪動為二永，個別階段輪動為存單。
　　第三篇是銀行篇，集中分析了利率債配置主力農(nóng)商行的行為特點。在今年農(nóng)商行貸款投放難以擴張而負債端資金充足的情況下，從經(jīng)濟效益角度考慮農(nóng)商行更愿意進行債券投資。這反映在銀行信貸收支表上出現(xiàn)今年中小銀行債券投資增速明顯快于大行債券投資增速的現(xiàn)象。進一步的，不同類型銀行負債成本分化，農(nóng)商行平均計息負債成本高于國股行而低于城商行，除了利率債外，低風險高流動性的同業(yè)存單成為農(nóng)商行更合適的券種選擇。對于利率債農(nóng)商行交易特點增強，多次進行波段操作。農(nóng)商行凈增持存單的規(guī)模受期限利差影響，期限利差反映了長短端資產(chǎn)的性價比，當長端國債和存單利差收窄，短端資產(chǎn)相對占優(yōu)，農(nóng)商行一般會多增持存單。
　　第四篇是理財篇，主要分析了今年理財?shù)男伦兓?。理財今年以來?guī)?；厣徛忾]式產(chǎn)品增加使得負債端穩(wěn)定性增強，但新發(fā)封閉式產(chǎn)品期限在下降。資產(chǎn)端仍以債券為主，但債券占比在下降現(xiàn)金及存款占比提升。券種來看仍以信用債為主，重倉券中城投債占比增加且低評級占比增加，這體現(xiàn)出今年理財在投資策略上的變化。理財配債力量強弱很大程度取決于理財規(guī)模的變化，而在再次發(fā)生贖回負反饋概率比較低的情況下，理財規(guī)模的變化更多體現(xiàn)為季節(jié)性調(diào)整。凈值化之后理財配債更符合比價效應。
　　第五篇是基金篇，主要分析了債基“績優(yōu)生”的特點。債基規(guī)模在經(jīng)歷贖回潮沖擊后今年也呈恢復增長態(tài)勢，上半年以短期純債基金和貨幣基金規(guī)模增長最快，部分資金來自于從理財流出的資金由于相似的風險偏好流入了短債基金。業(yè)績表現(xiàn)來看今年前三季度純債基表現(xiàn)好于二級債基。上半年業(yè)績突出的中長期純債基特征從超配信用債轉為超配金融債，杠桿和久期打的更足，業(yè)績突出的短期純債基特征從超配債券低配現(xiàn)金轉為低配債券超配現(xiàn)金，以短融中票打底，久期相對更長。
　　第六篇是證券公司篇，研究了活躍交易者的制勝之道。券商自營交易利率債行為在某些時候會產(chǎn)生對市場波動的放大作用。我們測算券商自營在利率債及時止盈方面的勝率略高于基金，基金追漲有時可能造成一定虧損。今年一季度券商自營大幅增配信用債，托管量創(chuàng)新高，負債端穩(wěn)定優(yōu)勢為獲取高票息和價差收益提供有利條件。券商資管公開信息較有限，根據(jù)部分產(chǎn)品重倉券數(shù)據(jù)分析得到二季度增配了較多銀行永續(xù)債，但控制久期在一定范圍內(nèi)。
　　風險提示：流動性超預期收緊，寬信用超預期；統(tǒng)計存在偏差；貨幣信用周期劃分不合理；測算結果存在誤差；信用風險事件超預期；贖回事件沖擊。