>> 國盛證券-固定收益定期：債市還有哪些利多？-240102
| 上傳日期： |
2024/1/2 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近幾周債市快速走強(qiáng)，利率大幅下行。近幾周債市顯著走強(qiáng)，利率大幅下行，整體曲線下移明顯。10年國債利率上周繼續(xù)下行3.2bps，降至2.56%水平。10年國開同樣下降4.3bps至2.68%的低位。而信用和短端下降更為明顯。債市大幅走強(qiáng)。迅速走強(qiáng)帶來利率大幅下行，迫近2023年低點(diǎn)之后，市場(chǎng)對(duì)利率下行空間產(chǎn)生擔(dān)憂。在經(jīng)歷了連續(xù)幾周的快速下行之后，利率已經(jīng)非常接近年內(nèi)低點(diǎn)水平。長(zhǎng)端信用債不斷創(chuàng)下年內(nèi)新低。而10年國債與年內(nèi)低點(diǎn)相去無幾，僅高于8月份低點(diǎn)1.5bps。整體債市已經(jīng)非常接近甚至達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)水平。市場(chǎng)擔(dān)憂搶跑行情之后，利率是否還有下行空間？
判斷利率是否還會(huì)進(jìn)一步下行，以及下行節(jié)奏如何。我們認(rèn)為需要從未來的增量信息入手。我們認(rèn)為，后續(xù)幾周這些因素將進(jìn)一步推動(dòng)利率水平下行。
首先，資金寬松進(jìn)一步兌現(xiàn)，短端利率依然有下行空間，也將繼續(xù)為整體曲線下行創(chuàng)造空間。隨著年末資金沖擊退出，年初資金將進(jìn)一步寬松。這一方面來自財(cái)政資金的投放，年前安排的萬億國債增發(fā)形成的資金，部分在年后投放，這將減少財(cái)政存款形成資金的投放；另一方面，2024年監(jiān)管部門要求平滑信貸節(jié)奏，預(yù)計(jì)信貸將保持合理平穩(wěn)增長(zhǎng)，因而年初信貸沖量需求下降，資金需求相對(duì)有限。資金的寬松將帶來配置力量的提升，這不僅在本身配置比例較高的農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)中體現(xiàn)，這些年度考核的機(jī)構(gòu)在年初可能集中增加債券配置，同時(shí)，信貸投放壓力不大，資金相對(duì)充裕甚至可能帶來大行配置力量的提升。
而考慮到當(dāng)前曲線形態(tài)依然較為平坦，短端依然有一定下行空間，流動(dòng)性寬松有望創(chuàng)造一定曲線下行空間。目前曲線依然較為平坦，10年與1年國債利差依然有48bps，10年國債與1年AAA存單利差為16bps，同樣相對(duì)較低。而年末短端利率離年內(nèi)低點(diǎn)依然有相當(dāng)距離。例如1年AAA存單依然高于年內(nèi)低點(diǎn)18.2bps，1年國債和AAA-二級(jí)資本債高于年內(nèi)低點(diǎn)30bps左右。因而資金寬松后短端依然有下行空間，整體曲線依然有望整體下移。
其次，債券供給，特別是政府債券供給節(jié)奏下降，將改善債市供需，增強(qiáng)資產(chǎn)荒邏輯。從目前公布數(shù)據(jù)來看，債券供給節(jié)奏放緩。目前公布數(shù)據(jù)來看，節(jié)后首周政府債券供給缺位?？紤]到12月國債增發(fā)剛剛完成，資金在撥付過程中，年初國債節(jié)奏發(fā)行或相對(duì)緩慢。而2024年地方債提前批落地額度下發(fā)相對(duì)較晚，因而整體發(fā)行工作可能相對(duì)滯后。1月地方債放量發(fā)行可能在下旬或更晚。另外，存單到期量減少，而且銀行負(fù)債端壓力緩解，整體存單供給量也有望下降。債券供給減少，而機(jī)構(gòu)配置力量加強(qiáng)，整體資產(chǎn)荒邏輯持續(xù)。
再次，降息有望落地。目前的情況，從可性性和必要性來看，政策利率都有望調(diào)降。從可行性來看，2023年12月末存款利率已經(jīng)調(diào)降，對(duì)貸款利率調(diào)降創(chuàng)造了一定空間，同時(shí)，近期美元指數(shù)持續(xù)走弱，匯率貶值壓力減輕，貨幣政策寬松空間增加。而從必要性來看，近期持續(xù)走弱的通脹和資產(chǎn)價(jià)格需要政策利率進(jìn)一步調(diào)降，來穩(wěn)定真實(shí)利率，避免真實(shí)利率持續(xù)上升抑制融資需求。在此情況下，我們預(yù)計(jì)MLF、OMO、LPR等政策利率都有望在2024年年初調(diào)降。而這也有望進(jìn)一步打開利率下行的空間。
由于債市搶跑，部分利多因素或已在債市中有所反映，但從當(dāng)前市場(chǎng)交易增量資金以及市場(chǎng)位置來看，尚未完全反映所有利多，因而預(yù)計(jì)有進(jìn)一步走強(qiáng)的空間和可能。年前債市搶跑，其中資金寬松、降息等部分利好或許已在市場(chǎng)中部分反映。但一方面，年初依然會(huì)有增量資金進(jìn)入債市，特別是農(nóng)商行、保險(xiǎn)等年度考核機(jī)構(gòu)，將在年初繼續(xù)增加債券配置；另一方面，考慮到當(dāng)前基本面和2023年8月基本面的變化，如果資金價(jià)格回落至2023年8月水平，長(zhǎng)端利率應(yīng)該不高于當(dāng)時(shí)水平。如果再考慮到可能的降息，長(zhǎng)端利率應(yīng)該對(duì)應(yīng)的低于2023年8月水平。因而，預(yù)計(jì)當(dāng)前利率下行空間并未完全走完。
1月債市依然值得增配，久期策略繼續(xù)占優(yōu)。當(dāng)前債市將獲得多方面支撐，基本面并不強(qiáng)勁，同時(shí)通脹走弱、資產(chǎn)價(jià)格下行壓力下，貨幣有望繼續(xù)寬松，而政府債券供給節(jié)奏放緩，信貸節(jié)奏回落，這意味著資金需求不足。因而1月資金有望寬松，疊加基本面和降息等政策加持，債市有望持續(xù)走強(qiáng)。當(dāng)前到2024年1月是債市關(guān)鍵配置期。雖然長(zhǎng)端利率依然有較大幅度的下行，但考慮到久期優(yōu)勢(shì)，在整體曲線下移過程中，依然繼續(xù)占優(yōu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，估計(jì)結(jié)果有偏差。
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