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A股策略專題：《再議中國特色估值體系》2024-01-11
　　國有企業(yè)的股東回報(bào)與估值長期處在偏低水平，這是我們重新認(rèn)識(shí)中國特色估值體系的起點(diǎn)。從股票估值和公司價(jià)值的角度看，國有企業(yè)重估的路徑：1）從公司價(jià)值創(chuàng)造的角度來看，一個(gè)方式是提升企業(yè)增長率（g），打造第二增長曲線，尤其是針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加大布局，比如中國的數(shù)字化建設(shè)與一帶一路等。2）降低企業(yè)融資成本（必要報(bào)酬率r），本質(zhì)上可以通過降低行業(yè)競爭水平獲得，當(dāng)前國資在重點(diǎn)行業(yè)集中度不突出，亟需提升以進(jìn)一步維護(hù)產(chǎn)業(yè)安全，未來圍繞國資委提出的產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”和專業(yè)化整合，關(guān)注高端裝備、交運(yùn)和能源，機(jī)會(huì)重點(diǎn)在“發(fā)展與安全”。3）提高股息率與增加公司股票回購，分別對應(yīng)降低公司總資產(chǎn)與總股本，提高股東回報(bào)和再投資收益率，因此相關(guān)領(lǐng)域的公司能夠獲得重估的機(jī)會(huì)，該種方式也是國資委鼓勵(lì)的方向。
　　國企改革三十年：承上啟下，破局先鋒。國企改革具備“逆周期”特性往往發(fā)生在上一輪經(jīng)濟(jì)改革紅利釋放尾聲，而新一輪改革方興未艾的大變革時(shí)期。作為承上啟下的中樞，國企同時(shí)肩負(fù)化解上一輪周期風(fēng)險(xiǎn)與落實(shí)下一階段發(fā)展戰(zhàn)略的使命。具體來說，國改歷經(jīng)三個(gè)階段：1）1993-2002：國企是所有制改革的先鋒；2）2003-2012：背負(fù)著去化上游龐大過剩產(chǎn)能，轉(zhuǎn)變增長模式的壓力。3）2013-2022：產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級成為經(jīng)濟(jì)的核心目標(biāo)，現(xiàn)代企業(yè)制度建立與國資運(yùn)行的效率亟需提升。展望未來，在中國式現(xiàn)代化的總綱領(lǐng)下，新時(shí)代國企肩負(fù)引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的使命。
　　央國企價(jià)值重估有哪些催化？過去來看，央國企注重規(guī)模指標(biāo)，而成長彈性與經(jīng)營效率有待同步提升；加之投資者結(jié)構(gòu)的偏好，造成了國有上市公司估值的相對偏低。面向未來，央國企估值重塑的催化包括：股權(quán)激勵(lì)帶動(dòng)提升運(yùn)營效率、戰(zhàn)略性重組與專業(yè)化整合、提高分紅和回購以改善股東回報(bào)和再投資收益、一帶一路提供產(chǎn)能出海新機(jī)遇等。2024年新一輪國改預(yù)期有望進(jìn)一步升溫。
　　三條主線，把握國企改革與價(jià)值重估的投資機(jī)會(huì)。1）主線一：引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破，建設(shè)新興產(chǎn)業(yè)鏈主。數(shù)字經(jīng)濟(jì)（運(yùn)營商/國資云/服務(wù)器/信創(chuàng)網(wǎng)安）/高端裝備（電網(wǎng)/軍工/機(jī)床）/新材料/醫(yī)藥健康（生物制品/創(chuàng)新藥）等四大領(lǐng)域?qū)⑹茄肫蟋F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破的核心。2）主線二：維護(hù)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)安全，加大重組優(yōu)化力度。裝備制造（航空裝備/造船/商用車/檢驗(yàn)檢測）/礦產(chǎn)資源（稀土/工業(yè)金屬/普鋼/煤炭）/電力/交運(yùn)（供應(yīng)鏈/港口）/建筑整合預(yù)期強(qiáng)烈，2024年有望進(jìn)入重組催化密集期。3）主線三：建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度，改善國企分紅回購。連續(xù)提升分紅的央國企公司具備盈利能力優(yōu)異，償債與再投資壓力小的特點(diǎn)。未來，通信/石化/交運(yùn)/有色領(lǐng)域分紅比例有望提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)加?。粐鴥?nèi)產(chǎn)業(yè)升級不及預(yù)期。