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投資要點(diǎn)
　　我們此前在年度策略報(bào)告《20231204：修復(fù)信心：切換，恢復(fù)，再平衡——2024年中國宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告》中指出，近年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，資源分配模式也在改變，居民資金流向有所調(diào)整，本篇報(bào)告我們對(duì)居民的資金流動(dòng)的細(xì)節(jié)進(jìn)行補(bǔ)充分析。
　　2022年以來，居民存款超趨勢(shì)增長，但這并非居民少消費(fèi)多儲(chǔ)蓄帶來的，而更多是源自其投資行為的變化。我們以信貸收支表當(dāng)中的居民存款衡量，2022年11月以來，居民部門超額存款（相對(duì)趨勢(shì)值）明顯走高，截至2023年三季度，居民仍有7.5萬億元超額存款。2023年以來，超額存款的增長主要來自居民部門購房的下降。
　　拉長周期來看，居民資金流動(dòng)此前亦經(jīng)歷過變化。如果回顧2000年以來中國居民部門的資金運(yùn)用，整體而言經(jīng)歷了四個(gè)階段：1）2001-2008年，居民收入擴(kuò)張較快，消費(fèi)占收入比重下降，存款、買房增加；2）2009-2017年，居民資金運(yùn)用中住宅銷售、其他（可能主要是理財(cái)）占比上升，存款占比壓縮；3）2018-2021年，理財(cái)監(jiān)管下被壓縮，但居民買房繼續(xù)壓縮存款和消費(fèi)；4）2022年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步調(diào)整，居民購房資金占比下降，疊加理財(cái)凈值化之下波動(dòng)放大，居民的資金運(yùn)用中存款的比例明顯擴(kuò)張。其他經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)過居民資金流向儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)占比上升的情況。
　　全社會(huì)信用派生模式變化，或?qū)⑼苿?dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞下降，債券等類固收資產(chǎn)配置價(jià)值或進(jìn)一步凸顯。此前的資金循環(huán)模式中，地產(chǎn)及城投平臺(tái)對(duì)于資金需求較大，而未來其加杠桿的能力及訴求下降，因而整體的資金需求或下降，疊加住戶部門的資金運(yùn)用中儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)占比上升，或?qū)⑼苿?dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞下降，中期而言低風(fēng)險(xiǎn)類債資產(chǎn)可能仍面臨資產(chǎn)荒，類固收資產(chǎn)配置價(jià)值或進(jìn)一步凸顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策調(diào)整超預(yù)期變化。