>> 申萬宏源-通脹簡析(23.12)：如何理解核心商品PPI與CPI加速背離？-240112
| 上傳日期： |
2024/1/12 |
大小： |
742KB |
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pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
屠強(qiáng),王勝 |
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主要內(nèi)容：
引言：12月核心商品PPI繼續(xù)反映結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩而走弱，拖累整體PPI低于預(yù)期，但更靠近終端需求的核心商品CPI卻明顯回升，顯示終端需求短期仍在改善。
PPI：新漲價(jià)因素跌幅擴(kuò)大導(dǎo)致PPI低于預(yù)期，油價(jià)下行與產(chǎn)能過剩構(gòu)成拖累。12月PPI環(huán)比-0.3%，同比在基數(shù)走低背景下回升0.3pct至-2.7%，低于市場預(yù)期（-2.6%，WIND），新漲價(jià)因素跌幅擴(kuò)大（-0.2pct至-2.7%）是主要拖累項(xiàng)，拆分結(jié)構(gòu)來看，貢獻(xiàn)PPI回落的主要來自兩大供給側(cè)傳導(dǎo)效應(yīng)。1）國際油價(jià)下跌，從成本端帶動(dòng)國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，拖累12月PPI環(huán)比-0.3個(gè)百分點(diǎn)。2）我們前期提示被忽視的價(jià)格“拖累項(xiàng)”：下游投資過熱導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，拖累12月PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。而煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI對整體PPI環(huán)比呈現(xiàn)正貢獻(xiàn)（+0.1個(gè)百分點(diǎn)），也反映地產(chǎn)基建改善的拉動(dòng)。
CPI：符合預(yù)期，核心商品企穩(wěn)回升、食品CPI低基數(shù)下改善。12月CPI同比回升0.2pct至-0.3%，與市場預(yù)期（-0.3%，WIND）一致，結(jié)構(gòu)上，新漲價(jià)因素回升0.2pct至-0.3%構(gòu)成主要貢獻(xiàn)。拆分結(jié)構(gòu)來看，CPI改善主要來自兩方面。其一是核心商品CPI企穩(wěn)回升，核心商品CPI環(huán)比（0.2%）回正，同比上行0.3pct至0.5%。其二是食品CPI回升，在低基數(shù)背景下，食品CPI同比回升0.5pct至-3.7%，環(huán)比（0.9%）總體符合季節(jié)性。
核心商品CPI：核心商品PPI受產(chǎn)能過剩影響走弱，但核心商品CPI卻明顯回升。12月成品油CPI環(huán)跌4.5%，直接反映國際油價(jià)下跌的對應(yīng)傳導(dǎo)。與此同時(shí)，觀察更靠近上游的PPI口徑，12月核心商品PPI（非食品生活資料）同比也回落0.2pct至-1.1%。但在此背景下，核心商品CPI同比卻回升0.3pct至0.5%，四季度以來持續(xù)呈現(xiàn)核心商品PPI回落、但核心商品CPI回升的現(xiàn)象。說明雖然中下游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩、導(dǎo)致中下游工業(yè)品出廠價(jià)格走低，但更靠終端需求的零售價(jià)格卻在改善，意味著雖然短期消費(fèi)需求絕對水平偏弱，但實(shí)際上相對水平好于供給表現(xiàn)。其中通信工具、家用器具CPI回升。
食品CPI：鮮菜供給偏緊但豬肉供給充足，整體食品CPI符合季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用。生豬存欄出欄充足，12月豬肉CPI環(huán)比-1%，跌幅繼續(xù)大于季節(jié)性。而寒冷天氣導(dǎo)致鮮菜供給短期偏緊，12月鮮菜CPI環(huán)比6.9%強(qiáng)于季節(jié)性。一強(qiáng)一弱互相對沖，整體食品CPI 12月環(huán)比0.9%、符合季節(jié)性。
服務(wù)CPI：租房需求改善推動(dòng)房租CPI，出行相關(guān)的核心服務(wù)CPI基本穩(wěn)定。服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI，12月租賃房房租CPI環(huán)比0%，結(jié)束了自2022年以來一直弱于季節(jié)性的態(tài)勢，顯示租房需求有所改善。而出行需求對應(yīng)的非房租服務(wù)CPI（核心服務(wù)CPI），在11月明顯降溫、環(huán)比大幅弱于季節(jié)性后，12月環(huán)比（0.2%）基本符合季節(jié)性，雖然城鎮(zhèn)勞動(dòng)參與率最快提升的階段過去，服務(wù)消費(fèi)總體將趨于降溫，但降溫速度短期相對可控。在此背景下，整體服務(wù)CPI同比持平1.0%。
展望：短期無需對需求過度悲觀，預(yù)計(jì)CPI同比在今年2月重回正數(shù)區(qū)間、早于PPI。展望后續(xù)通脹走勢，基數(shù)效應(yīng)影響下PPI、CPI在2024都將呈現(xiàn)“倒U型”，而新漲價(jià)因素預(yù)計(jì)分化。1）PPI方面，上游價(jià)格如國際油價(jià)與煤價(jià)短期或有上漲可能，但下游價(jià)格在產(chǎn)能過剩影響下或繼續(xù)構(gòu)成壓制，整體PPI回升幅度或相對溫和、上行過程持續(xù)至24Q2，但或今年5月才回到正數(shù)區(qū)間。2）CPI方面，雖然結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩壓制核心商品PPI，也相應(yīng)影響核心商品CPI的絕對水平，但從邊際變化來看，終端需求短期改善、推動(dòng)核心商品CPI持續(xù)好于核心商品PPI，12月數(shù)據(jù)也顯示居民租房需求有所改善，預(yù)計(jì)本輪CPI上行也將持續(xù)至24Q2，但回到正數(shù)區(qū)間的時(shí)點(diǎn)為今年2月、早于PPI。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品供給超預(yù)期偏緊，能源供給超預(yù)期偏緊。
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