>> 申萬宏源-利率債2023年回顧與2024年展望-23年利率復盤：預期差是明線、資金是暗線-240110
| 上傳日期： |
2024/1/10 |
大小： |
1100KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
?。ㄒ唬?3年債市復盤：預期差創(chuàng)造收益，貨幣政策貢獻幅度
23年開年宏觀預期高度一致，市場普遍看好經(jīng)濟將迎來復蘇，認為23年權(quán)益將延續(xù)22年底走勢、表現(xiàn)將優(yōu)于債券，當然23年初市場一致預期主要源于預期的線性外推。按照23年10Y期國債收益率走勢及高低點，23年債市總體可分為四階段，我們復盤如下：
（1）第一階段（23.01-23.02）：經(jīng)濟數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)如期出現(xiàn)強勁改善，但復蘇預期并未進一步強化，債市也未出現(xiàn)超預期利好，因此債市以震蕩為主。
?。?）第二階段（23.3-23.8）：經(jīng)濟基本面和貨幣政策對債市先后出現(xiàn)超預期利好，債市收益率基本單邊下行，10Y期國債收益率最低下行至2.54%，國債收益率曲線呈“牛陡”狀。
（3）第三階段（23.09-23.10）：穩(wěn)匯率+資金空轉(zhuǎn)等因素驅(qū)動下，央行超預期收緊資金面，加之穩(wěn)增長政策干擾，債市迎來階段性調(diào)整，債市進入“熊平”階段。
（4）第四階段（23.11-23.12）：通脹大幅低于預期+存款利率年內(nèi)第三次下調(diào)，貨幣政策寬松預期急劇升溫，資金面同樣邊際轉(zhuǎn)松，債市收益率再度進入下行通道。
?。ǘ?3年債市的三點啟示：資金、MLF和期限利差
?。?）目前債市收益率和資金利率走勢相關(guān)性整體較好，債市框架或?qū)⑻岣邔τ谪泿耪吆唾Y金利率的研究權(quán)重。雖然23年債市交易邏輯較為多變復雜，基本面、貨幣政策和資金利率先后成為主導因素，但10Y期國債收益率和資金利率的相關(guān)性依舊保持較好的相關(guān)性。背后主要體現(xiàn)在當前的價格型貨幣政策框架下，央行主要通過資金利率調(diào)節(jié)其他市場利率，因此資金利率和債市收益率高度正相關(guān)性并非偶然、而是必然。而且資金利率有相應的政策中樞，從研究邏輯和難度上來說，資金利率的判斷難度要明顯低于經(jīng)濟基本面，資金利率的拐點也明顯更好把握。因此立足長遠，加強對于貨幣政策和資金利率的研究，深刻把握央行貨幣政策和資金利率框架或是未來債市研究的重要趨勢之一。
?。?）MLF作為10Y期國債收益率中樞，10Y期國債收益率與MLF利差具有重要的參考意義。2023年10Y期國債收益率與1年MLF利率曾在三個時間段達到20bp左右，這個水平也是2022年以來10Y期國債收益率與MLF利差的區(qū)間上限。上一輪10Y期國債收益率與MLF利差的最高值出現(xiàn)在2020年底、兩者利差大致為40bp左右，但是當時基本面較好、貨幣政策明確收緊。如果考慮到后續(xù)基本面恢復強度較難比肩2020年底，那么10Y期國債收益率與MLF的差值或較難突破40bp。此外2022年底政策調(diào)整后經(jīng)濟預期快速扭轉(zhuǎn)，這一輪10Y期國債收益率與MLF的利差最高大致在20bp左右（23年1月28日）?？紤]到當時的債市基本面預期較為樂觀，如果后續(xù)10Y期國債收益率與MLF利差再度上行至20bp左右，在基本面不出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的情況下，或是比較好的介入做多時點。
?。?）國債期限利差作為資金利率、短端收益率的外在映射，也具有一定的參考意義。由于長端收益率變動幅度和區(qū)間大多明顯小于短端，因此期限利差、曲線形態(tài)等變量核心往往取決于短端收益率的變化。當我們觀察到國債收益率曲線表現(xiàn)極平時，本質(zhì)是短端收益率明顯偏高，那么對應的資金面也明顯偏緊，如果資金利率無法進一步上行，那么短端收益率向下的概率要遠遠大于向上的概率，這種情況下短端收益率下行帶動曲線走陡的概率就相對大。與之對應地，如果資金利率和短端收益率不具備繼續(xù)大幅上行的動力，那么在目前的價格型貨幣政策框架下，長端收益率大幅向上的動力同樣不足，這種情況下曲線“牛陡”的勝率較高。
?。ㄈ?nbsp;24年債市展望：預計10Y債區(qū)間2.3%-2.7%，曲線從“牛陡”到“熊平”
對于24年債市我們維持23年11月14號發(fā)布的年度策略報告《從“牛陡”到“熊平”——2024年債券市場投資策略》中的觀點不變，MLF上/下20bp或仍是10Y債核心波動區(qū)間，預計24年10Y期國債收益率波動區(qū)間：2.3%-2.7%；24年資金利率節(jié)奏或仍是把握債市節(jié)奏的關(guān)鍵，拐點重點關(guān)注24年8-9月。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風險提示：歷史不代表未來、貨幣政策框架失效等
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