>> 國盛證券-固定收益專題：2024，地方去杠桿？-240113
| 上傳日期： |
2024/1/13 |
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| 1365KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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2023年“一攬子化債”方案實施以來，全國債務風險較大的省份得到了較好的風險緩釋，通過再融資債、銀行置換等形式有效減輕了償債壓力。但是與化債相配合的是嚴格的財政紀律和新增項目限制，考慮到當前地方財政的主要任務依然是防風險，當前市場有部分觀點認為2024年地方政府將會迎來一輪去杠桿，與此對應的可能是中央層面的加杠桿。那么地方是否具有去杠桿的能力和空間，現(xiàn)實情況會如何？
當前政策在約束地方政府債務擴張。在“防范化解地方債務風險”背景下，地方債務擴張受限。2023年10月特殊再融資再次啟動發(fā)行，全年共有27個省、2個計劃單列市發(fā)行特殊再融資債用于償還存量債務，發(fā)行總額為13885億元。在化解債務存量的同時，政策也體現(xiàn)了“有保有壓”的態(tài)度。
但地方財力不足，地方償債能力下降，化解債務能力有限。受土地市場低迷影響，政府性基金收入不斷下滑，地方政府財政壓力加大。從全國層面來看，專項債規(guī)模的擴張疊加政府性基金收入的下降使得近年的專項債付息壓力上升明顯。各省專項債還本付息支出占政府性基金支出的比重，由2019年的7.83%上升至2022年的16.31%。城投付息壓力也增大，城投債利息保障倍數(shù)（城投債利息保障倍數(shù)=（一般公共預算收入+政府性基金收入）/城投債付息規(guī)模），77%省份的保障倍數(shù)都在100以下，騰挪空間有所欠缺。
回顧歷史經驗，地方政府債務管控在框架日趨完善的大背景下，也呈現(xiàn)出一定的周期性，以權衡風險的增長。每次凈融資大幅下降時通常也是每輪地方政府債務嚴監(jiān)管時期，經歷凈融資大幅下降后往往會出現(xiàn)原有政策框架下的監(jiān)管調整，比如融資用途、名單制管理等方面的邊際放松等，從而帶來凈融資的回升。
當前城投融資規(guī)模下降，非標違約事件增多。受債務管控政策加強影響，2023年Q4以來凈融資收縮，2023年11月和12月連續(xù)兩月出現(xiàn)凈償還，12月凈償還更高達1290億元。而2023年非標違約事件增多，根據(jù)企業(yè)預警通數(shù)據(jù)，2023年非標風險事件共86件，相較于2022年大幅增加了66件，并且其中40件已違約，體現(xiàn)了監(jiān)管對借新還舊償還非標渠道的收緊。
化債背景下，城投各融資渠道收緊，部分城投轉向境外債市場，城投境外債中期限為1年以內的債券占比上升明顯。2023年新發(fā)行的城投境外債共計31筆，發(fā)行金額合計約33億美元，發(fā)行主體涉及22家城投平臺。2023年新發(fā)行城投境外債的22家城投中，有20家平臺在2023年間在境內發(fā)行了公開債券。其中16家平臺發(fā)行的境內公開債均不能用于補充流動資金，大部分只能用于償還存量債務。除1家平臺境外債票面利率低于境內債以外，其他平臺境外債票面利率均高于境內債的票面利率，其中5家平臺的境外債與境內債票面利率相差超過3%。從償債指標看，部分境外債占比較高的平臺，現(xiàn)金短債比較低，凈資產負債率較高，債務的還本付息壓力較大。
“以進促穩(wěn)、先立后破”下，地方仍有穩(wěn)杠桿需求。目前來看，債務存續(xù)對再融資依賴上升。從以往經驗來看，在平衡防風險和穩(wěn)增長的需求之下，地方政府債務管控存在一定的周期性。因而后續(xù)密切關注政策變化。
風險提示：預測存在偏差；城投再融資風險；政策變動風險
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