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中免集團(tuán)發(fā)布2023年度業(yè)績(jī)快報(bào)，收入/經(jīng)常性凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)24.2%/35.8%。
　　與京滬兩機(jī)場(chǎng)變更租賃協(xié)議有望提振盈利能力。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至127.50港元（30倍2024年P(guān)/E）。
　　中免集團(tuán)2023年度業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，收入/經(jīng)常性凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.2%/ 35.8%。主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比提升3.42個(gè)百分點(diǎn)至31.4%，表明公司品類結(jié)構(gòu)調(diào)整和定價(jià)舉措開(kāi)始生效后價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力持續(xù)緩解。僅就四季度而言，公司收入同比增長(zhǎng)11.1%，凈利潤(rùn)在4Q22疫情導(dǎo)致的低基數(shù)上同比大增275.6%。
　　與京滬兩機(jī)場(chǎng)變更租賃協(xié)議有望提振長(zhǎng)期盈利能力。2023年12月27日，中免集團(tuán)宣布其已與首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)重新約定租賃協(xié)議。盡管新條款包括年保底租金（首都機(jī)場(chǎng)為5.58億元人民幣，上海浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)合計(jì)為7.07億元人民幣），但新協(xié)議中的扣點(diǎn)率為18-36%，遠(yuǎn)低于新冠疫情爆發(fā)前的約40%。我們認(rèn)為，一旦收入增加，新租賃條款將助力中免集團(tuán)提升長(zhǎng)期盈利能力。
　　消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇緩慢乃主要風(fēng)險(xiǎn)。?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)顯示，元旦假期（2023年12月30日至2024年1月1日）期間，離島免稅購(gòu)物金額4.75億元，免稅購(gòu)物人數(shù)6.57萬(wàn)人次。對(duì)應(yīng)日銷售額為1.58億元，人均消費(fèi)7,230元，低于2023年國(guó)慶假期的1.66億元/7,824元和2023年五一勞動(dòng)節(jié)假期的1.77億元/8,101元。我們認(rèn)為，中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇慢于預(yù)期是2024年中免集團(tuán)股價(jià)和整個(gè)國(guó)內(nèi)消費(fèi)行業(yè)面臨的主要下行風(fēng)險(xiǎn)。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至127.50港元。我們將2023-25年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)19.4-27.1%，以反映收入增長(zhǎng)放緩及經(jīng)營(yíng)杠桿減弱的預(yù)期。我們的目標(biāo)倍數(shù)仍采用30倍2024年P(guān)/E，較中國(guó)中免-A股近五年平均動(dòng)態(tài)市盈率減1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。在我們調(diào)整預(yù)測(cè)后，我們得到新目標(biāo)價(jià)127.50港元（此前為169.69港元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇慢于預(yù)期，海外市場(chǎng)分流國(guó)內(nèi)需求，2025年海南自貿(mào)港完全開(kāi)放，人民幣貶值，來(lái)自其他持牌免稅運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)。