>> 東北證券-宏觀專題：中國自然利率的趨勢、測算和政策含義-240116
| 上傳日期： |
2024/1/17 |
大小： |
4215KB |
| 格式： |
pdf 共61頁 |
來源： |
東北證券 |
| 評級： |
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作者： |
張陳 |
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報告摘要：
近年來，自然利率逐漸從理論概念走向政策實踐，為理解利率對經(jīng)濟(jì)的影響提供了判斷基礎(chǔ)，并被各國央行所廣泛參考。自然利率也被稱作是中性利率、r和長期均衡利率，是實現(xiàn)理想資源配置所要求的利率水平。
長期來看，中國自然利率存在下遷的壓力。人口老齡化對自然利率有壓低的作用。從日本的經(jīng)驗來看，伴隨著人口老齡化，其儲蓄率和投資率都下行，而自然利率也隨之下降。對于中國而言，人口老齡化在快速推進(jìn)，人均壽命在提高，但社保體系有待進(jìn)一步完善，這些因素使得中國的預(yù)防性儲蓄動機(jī)強(qiáng)烈，自然利率可能存在下降的趨勢。同時，近年來，中國投入資本回報率ROIC下降，帶來自然利率下降壓力。A股非金融企業(yè)中位數(shù)資本回報率（ROIC）自2021年3季度連續(xù)下降，已降至2023年3季度的4.1%左右。如果資本回報率繼續(xù)保持比較低的水平，那么自然利率也會趨于下降。即便如此，我們認(rèn)為中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正朝著高質(zhì)量方向演變，或能降低自然利率下行的斜率。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級能夠推動資本回報率的提升，增加投資的需求，進(jìn)而延緩利率下降。中國STEM人才規(guī)模優(yōu)勢也有望助力中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)朝著數(shù)字化、高端化、精密化演進(jìn)。中國自然利率的下降應(yīng)該是緩慢的。
HLW和DSGE模型是學(xué)術(shù)界常用的測算自然利率的方法。相比HLW模型，我們更推薦基于動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）的測算方法。它通過構(gòu)建經(jīng)濟(jì)主體的微觀行為方程，進(jìn)而測算自然利率的走勢。我們測算的結(jié)果顯示，中國自然實際利率已由2023年1季度的1.52%下滑至2023年3季度的0.91%。結(jié)合通脹現(xiàn)狀，這意味著當(dāng)前的實際利率仍高于理想經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)所要求的水平。
雖然我們測算的自然利率指向進(jìn)一步的利率下降，但現(xiàn)實利率的走勢還取決于其他許多因素的影響，包括流動性對利率構(gòu)成的擾動。我們歸納影響銀行體系流動性的四大方面因素，分別是央行工具、政府存款、取現(xiàn)、一般存款增長帶來的消耗。綜合來看，1月份由于政府債券融資、財政收大于支、季節(jié)性取現(xiàn)需求通常在1萬億左右，加之銀行開門紅信貸投放創(chuàng)造存款消耗準(zhǔn)備金，因此1月份資金面偏緊，這對利率構(gòu)成支撐。但與此同時，當(dāng)前我國通脹低位運行，PPI同比仍處在負(fù)值區(qū)間，對利率構(gòu)成的上行威脅不大。經(jīng)濟(jì)角度來看，中國經(jīng)濟(jì)仍處在復(fù)蘇過程中，復(fù)盤2023年，其實消費對經(jīng)濟(jì)的拉動作用尚可，但是投資的拉動作用銳減，對GDP的兩年復(fù)合拉動率大致在1%左右，比疫情前平均2.6%左右的拉動率下降了1.6個百分點。而投資拉動作用下降與房地產(chǎn)的低迷有關(guān)。2023年11月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比只有-9.4%，這比疫情前約10%的增速低了將近20個百分點，因此下拉固定資產(chǎn)投資增速大概3個百分點，進(jìn)而下拉GDP增速1.3個百分點。但2024年，房地產(chǎn)三大工程建設(shè)或能減小地產(chǎn)投資的負(fù)面壓力，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)好的動力。因此，短期來看，中國利率或繼續(xù)底部運行，但若基本面好轉(zhuǎn)則利率可能略有上升。
風(fēng)險提示：政策力度不及預(yù)期，國際政治形勢演變超預(yù)期。
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