>> 信達(dá)證券-愛美客(300896)深度報告：論證愛美客邁向平臺型公司的投資新公式-240118
| 上傳日期： |
2024/1/18 |
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| 2927KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉嘉仁,周子莘 |
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寫在前面：2023年以來，市場信心較弱，美護(hù)板塊出現(xiàn)大規(guī)模估值回撤，龍頭愛美客回到上市初的市值水平，核心矛盾或為對于未來增長驅(qū)動力理解的不一致。市場從行業(yè)β角度或以產(chǎn)品型邏輯理解愛美客，在擔(dān)憂醫(yī)美消費、看到嗨體品牌短期增速放緩而引發(fā)擔(dān)憂，但我們認(rèn)為無論從現(xiàn)有產(chǎn)品線測算公司營收/歸母凈利潤具備三年翻倍可能性，還是從25年公司系列產(chǎn)品有望獲批后公司或進(jìn)入平臺型邏輯來看，愛美客市值具備較大向上空間?；谝陨线壿嬑覀兲岢鰫勖揽瓦~向平臺型公司的投資公式=現(xiàn)有產(chǎn)品三年業(yè)績翻倍+未來新品布局+有望被給予平臺型估值。
醫(yī)美仍為消費第一梯度，滲透率提升空間充足。23年以來，醫(yī)美仍為消費板塊中展現(xiàn)出較強韌性的細(xì)分賽道。無論從23年前三季度還是第三季度增速來看，我國醫(yī)療美容和醫(yī)美耗材的增速均優(yōu)于其他消費賽道，且Q3增速較上半年略有提升，仍然展現(xiàn)較強的韌性。老客粘性足+新客仍有滲透+新品提升客單價有望推動醫(yī)美表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于其他消費賽道。未來除了①依靠新材料推動老客客單價提升以外，若②24-25年有系列水光適應(yīng)癥產(chǎn)品獲批并覆蓋不同價位段，以及③國產(chǎn)合規(guī)且高性價比的光電儀器獲批，有望帶動新客滲透率加速提升。在更長維度中，我國在醫(yī)美材料技術(shù)上持續(xù)突圍疊加消費者偏好，成熟時期我國醫(yī)美滲透率有望高于美韓。預(yù)估2025/2030年我國醫(yī)美滲透率達(dá)5%/10%。
落地到愛美客，中性預(yù)估下僅考慮現(xiàn)有管線公司業(yè)績?nèi)攴洞_定性高。1）嗨體品牌：嗨體系列2025年營收有望達(dá)24.2億元，2022-2025年CAGR達(dá)23%，2030年嗨體系列有望達(dá)47.9億元，2025-2030年CAGR或可達(dá)14.7%，其中頸紋針、熊貓、水光分別有望實現(xiàn)10.57/21.35/16.01億元營收。2）天使系列：2025年天使系列有望超20億元，2022-2025年CAGR有望達(dá)80%+，2030年天使系列有望超50億元，2025-2030年CAGR有望達(dá)20%+。3）其他品牌：給予其他品牌2022-2025年3年15%復(fù)合增速的穩(wěn)定增長。在不考慮肉毒的情況下，預(yù)計25年公司營收有望達(dá)50億元，考慮到公司后續(xù)為發(fā)展成平臺型公司或需要投入更多費用，根據(jù)我們預(yù)測的財務(wù)模型，25年歸母凈利潤有望達(dá)31.5億元，相較于22年實現(xiàn)1.5倍增長。
平臺型邏輯將推動公司業(yè)績估值雙擊：
1）嗨體/天使系列的成功證明公司現(xiàn)象級品牌運營策略的可復(fù)制性。從嗨體系列成為十億級別的大品牌到天使系列有望成為公司下一個十億級別的大品牌，無不展現(xiàn)出公司的成功并非偶然，其成功經(jīng)驗體現(xiàn)的是公司管理層在產(chǎn)品上市前對于醫(yī)美市場的前瞻認(rèn)知、對于醫(yī)美市場的理解以及深諳為客戶醫(yī)美機構(gòu)賦能的市場化眼光，也證明公司的大單品打造思路具備可復(fù)制性。
2）從現(xiàn)象級品牌到平臺型公司，功效&價格廣覆蓋的產(chǎn)品矩陣為基礎(chǔ)。而從兩款現(xiàn)象級品牌到基于現(xiàn)象級品牌矩陣的平臺，還需要更多的產(chǎn)品儲備，從目前排隊審批列表來看，公司未來產(chǎn)品管線依舊豐富，包含①獨特適應(yīng)癥獲取+②脂肪類賽道布局+③光電類儀器布局+④肉毒布局+⑤聯(lián)合療程考慮，除了參考借鑒已有明星單品的打法，更進(jìn)一步進(jìn)階至聯(lián)合療程的布局考慮。根據(jù)公司以往現(xiàn)象級品牌公式，公司管線中現(xiàn)象級單品或現(xiàn)象級聯(lián)合療程推出概率較高。
3）團隊賦能完善平臺型邏輯頂層設(shè)計。但從有望成為大單品的儲備品牌矩陣到平臺型邏輯，還需依賴于銷售團隊、優(yōu)秀的管理層賦能。公司管理團隊的先進(jìn)性體現(xiàn)在①KPI考核兼顧產(chǎn)品的不同生命發(fā)展階段、②已經(jīng)開始探索TOC運營打法，未來有望在優(yōu)秀產(chǎn)品基礎(chǔ)上，基于運營取勝。
4）而若想鞏固平臺邏輯，通過規(guī)模效應(yīng)多方面賦能機構(gòu)或為下一步可行之路，愛美客依靠豐富的產(chǎn)品矩陣和規(guī)模優(yōu)勢有望成為該邏輯之下較合適的候選人之一。
投資建議：醫(yī)美仍然是消費中確定性較強的賽道之一，無論從滲透率提升（內(nèi)生驅(qū)動或水光/光電獲批驅(qū)動）還是高單價新品獲批提升客單價，醫(yī)美未來的表現(xiàn)或持續(xù)優(yōu)于其他消費板塊。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)賽道的龍頭公司愛美客在現(xiàn)有管線保持符合預(yù)期三年增長+25-26年新產(chǎn)品獲批開始貢獻(xiàn)增量+潛在平臺型公司邏輯驗證的價值疊加之下，具備業(yè)績?nèi)攴兜目臻g，我們預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤分別為18.5/24.7/31.5億元，同比分別增長46.5%/33.3%/27.7%，對應(yīng)1月17日收盤價PE分別為36/27/21X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：消費力恢復(fù)不及預(yù)期、產(chǎn)品獲批情況存在不確定性、產(chǎn)品推廣效果不及預(yù)期、銷售激勵措施實施效果不及預(yù)期、管線規(guī)模測算假設(shè)以及結(jié)果可能與實際情況存在偏差。
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