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事項(xiàng)
　　2024年1月24日，央行宣布：①2024年2月5日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）；②自2024年1月25日起，分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點(diǎn)。我們對此點(diǎn)評如下。
　　核心觀點(diǎn)。
　　1、降準(zhǔn)是流動性調(diào)節(jié)的工具，起作用或?yàn)榉€(wěn)定銀行間利率的波動。
　　2、歷史經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤，結(jié)構(gòu)性降息不必然對應(yīng)后續(xù)的政策利率調(diào)降。降息大概率發(fā)生在擴(kuò)信用政策明確發(fā)力期間，當(dāng)下擴(kuò)信用仍然屬于起步階段。
　　3、居民當(dāng)下預(yù)期仍弱，2023年居民短期消費(fèi)貸款增量是2012年~2021年的最低值，中長期消費(fèi)貸款增量是2009年以來最低值。
　　4、整體來看，降準(zhǔn)先行情境下，擴(kuò)信用當(dāng)下仍在起步階段，后續(xù)需跟蹤觀測擴(kuò)信用政策的進(jìn)一步發(fā)力。
　　5、股票而言，A股等待的是價(jià)格彈性，仍需等待經(jīng)濟(jì)循環(huán)進(jìn)一步通暢的信號；長債而言，由于資產(chǎn)荒、開年配置潮，季度級別來看仍中性偏多。
　　降準(zhǔn)：流動性的低成本化與拉長久期化
　　1、降準(zhǔn)存在必要性。2023年9月以來，降準(zhǔn)的判斷指標(biāo)：對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)比重大幅抬升。（背后邏輯參照正文）
　　2、降準(zhǔn)的意義或在于提供低成本和長久期的資金。2023年9月~11月，央行每月投放的資金平均近乎為過去五年的最高值。但其方式主要以久期較短的逆回購（7天為主）和MLF（一年期）為主，并未動用久期較長的PSL和降準(zhǔn)。12月以來，PSL的投放疊加當(dāng)下的降準(zhǔn)，央行投放的資金在期限上有邊際拉長，特別是考慮到降準(zhǔn)提供的是0成本的資金，因此與2023年下半年相比，銀行間利率的穩(wěn)定性短期或有提升，銀行間利率大幅飆升的概率邊際降低。
　　結(jié)構(gòu)性降息：信貸的定向推動
　　1、再貸款降息過去有過四次，分別是2018年6月25日（隨后未降息），2020年2月26日（隨后2020年3月降息），2020年7月1日（隨后未降息），2021年12月7日（隨后2022年1月降息）。
　　2、從央行投放的視角來看，截止2023年9月，支農(nóng)支小和再貼現(xiàn)的余額一共26935億，占對其他存款性公司債權(quán)的14.5%。
　　3、從金融機(jī)構(gòu)貸款的視角來看，當(dāng)下新增普惠小微貸款占新增人民幣貸款的比重達(dá)到25%，是2019年以來的最高值。
　　4、25bp再貸款利率的下降或有助于推動LPR利率的下行，LPR利率調(diào)降通常有兩種可能，一種是MLF利率調(diào)降之后順勢調(diào)降，另一種是報(bào)價(jià)行根據(jù)市場情況主動壓縮形成LPR利率的加點(diǎn)。再貸款利率推動LPR的調(diào)降主要是通過第二種方式。
　　社融與M2：總量的目標(biāo)明確
　　1、信貸投放的目標(biāo)更明確。2018年之前，社融與M2增速有明確目標(biāo)，2018年以來社融與M2的目標(biāo)消失，對應(yīng)的表述是社融M2同名義GDP增長相匹配。但由于名義GDP沒有年初目標(biāo)的錨，因此社融M2增速容易起落較大，飄忽不定。當(dāng)下是經(jīng)濟(jì)增長（2024年預(yù)計(jì)5%）+價(jià)格預(yù)期水平（2024年預(yù)計(jì)3%），社融與M2的錨重新確定。
　　2、從企業(yè)來看，基建制造業(yè)仍是重點(diǎn)。2019年企業(yè)中長期貸款凈增約6萬億，基建制造業(yè)貸款占比約為43%，2023年企業(yè)中長期貸款凈增約13萬億，基建制造業(yè)貸款占比約為61%。與2019年相比，基建中長期貸款是當(dāng)時(shí)的2.4倍，制造業(yè)貸款是當(dāng)時(shí)的6倍，其他行業(yè)的貸款是當(dāng)時(shí)的1.49倍。
　　3、從居民來看，居民當(dāng)下預(yù)期仍相對較弱。2023年居民消費(fèi)借貸的意愿仍然不強(qiáng)，居民短期消費(fèi)貸款凈增4751億，是2012年~2021年的最低值，約為2019年增量的42%；居民中長期消費(fèi)貸款凈增5978億，是2009年以來的最低值，約為2019年增量的12%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　貨幣政策超預(yù)期