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核心觀點(diǎn)
　　23Q4公司營(yíng)收同比+37.5%、歸母凈利潤(rùn)同比-16.7%、扣非歸母凈利潤(rùn)同比-41.2%。在產(chǎn)品端，公司自由點(diǎn)產(chǎn)品收入同比+46.8%，其中大健康系列產(chǎn)品占比約30%。在渠道端，公司線上渠道收入同比+110.2%，品牌營(yíng)銷(xiāo)和產(chǎn)品賦能下，抖音渠道實(shí)現(xiàn)突破，帶動(dòng)全平臺(tái)銷(xiāo)售快增；線下渠道收入同比+7.6%，其中核心五省持平、主要系缺貨影響，外圍區(qū)域同比+61.0%、增長(zhǎng)提速。展望24年，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化推動(dòng)毛利率提升，電商渠道將兼顧增長(zhǎng)與利潤(rùn)、預(yù)期實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)利潤(rùn)率，外圍區(qū)域計(jì)劃新增2-3個(gè)重點(diǎn)省份，全國(guó)化拓展戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。
　　事件
　　百亞股份發(fā)布2023年度業(yè)績(jī)快報(bào)。公司2023年?duì)I收21.40億元/+32.7%；歸母凈利潤(rùn)2.33億元/+24.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.06億元/+15.1%。
　　單季度看，23Q4公司營(yíng)收6.63億元/+37.5%，歸母凈利潤(rùn)0.51億元/-16.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.35億元/-41.2%。對(duì)比21Q4，收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別+74.9%、-6.7%、-31.2%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，23Q4大健康系列產(chǎn)品占比提升至30%，帶動(dòng)衛(wèi)生巾片單價(jià)提升約9%。2023年自由點(diǎn)衛(wèi)生巾產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.87億元/+40.9%，毛利率54.8%/+3.6 pct。單季度看，23Q4自由點(diǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.89億元/+46.8%，毛利率為57.5%/+3.9pct。公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加快產(chǎn)品更新迭代，23H1推出新品“益生菌”系列衛(wèi)生巾，全年大健康系列產(chǎn)品（包括益生菌、敏感肌、有機(jī)純棉系列）收入占比達(dá)26.1%，其中23Q4大健康系列營(yíng)收占比達(dá)29.8%，推動(dòng)公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品片單價(jià)和毛利率提升。預(yù)計(jì)24年公司將繼續(xù)圍繞大健康系列推出升級(jí)新品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)，大健康產(chǎn)品收入占比目標(biāo)為40%。
　　23年電商實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，外圍區(qū)域拓展提速，全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)。自主品牌分渠道看，1）線上：2023年公司電商渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.44億元/+100.3%，其中23Q4線上營(yíng)收3.11億元/+110.2%。2023年電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，主要系公司品牌資源投入加大，益生菌產(chǎn)品在抖音渠道形成突破，2023年電商渠道中抖音渠道收入約占45%，天貓官旗占比約27%，拼多多占比接近10%。抖音和拼多多平臺(tái)收入快速增長(zhǎng)，天貓官旗增速也遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。盈利能力方面，雖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)電商毛利率提升，但公司加大銷(xiāo)售費(fèi)用投放，我們估計(jì)2023年電商整體保持盈虧平衡，隨著線上品牌和流量費(fèi)用投放效果的優(yōu)化，2024年電商渠道目標(biāo)中低個(gè)位數(shù)利潤(rùn)率。2）線下：2023年公司線下渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.75億元/+14.8%，單季度看，23Q4線下?tīng)I(yíng)收3.11億元/+7.6%，其中外圍區(qū)域約同比增長(zhǎng)61.0%、拓展提速，我們測(cè)算核心區(qū)域約同比持平、系缺貨及去年高基數(shù)影響。通過(guò)組織管理調(diào)整以及線上營(yíng)銷(xiāo)賦能，公司外圍省份開(kāi)拓成效初現(xiàn)，2024年計(jì)劃將2-3個(gè)省份納入重點(diǎn)市場(chǎng)進(jìn)行開(kāi)拓，有望在試點(diǎn)模式跑通后快速?gòu)?fù)制。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)毛利率提升，依既定戰(zhàn)略加大品牌營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投放。1）利潤(rùn)率：2023年公司整體毛利率為50.3%/+5.2pct，歸母凈利率為10.9%/-0.7pct；單季度看，23Q4公司毛利率為53.2%/+6.2pct，歸母凈利率7.7%/-5.0pct。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，疊加原材料成本下行，帶動(dòng)毛利率提升。2）費(fèi)用端：公司依既定戰(zhàn)略繼續(xù)加強(qiáng)品牌建設(shè)，加大市場(chǎng)推廣和品牌宣傳力度，以持續(xù)提升品牌影響力和擴(kuò)大消費(fèi)者人群。2023年公司銷(xiāo)售費(fèi)用投入6.71億元/+70.0%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為31.4%/+6.9pct；23Q4公司銷(xiāo)售費(fèi)用投入2.61億元/+104.4%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為39.3%/+12.8pct，整體延續(xù)前三季度品牌投放節(jié)奏。
　　減值和缺貨等一次性因素影響，23Q4公司扣非凈利略有承壓。公司23Q4扣非歸母凈利潤(rùn)同比下滑41.2%，與歸母凈利潤(rùn)增速背離，主要系：1）計(jì)入非經(jīng)常性損益的利得項(xiàng)目有所增加：公司所獲政府補(bǔ)助和資金理財(cái)收益等非經(jīng)常性損益較去年同期有所增加；2）計(jì)入經(jīng)常性損益的損失項(xiàng)目有所增加：公司按照預(yù)期信用損失對(duì)部分連鎖商超應(yīng)收賬款計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，并根據(jù)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)產(chǎn)能利用率較低的設(shè)備計(jì)提減值。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)百亞股份2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.4、26.6、32.0億元，同增32.7%、24.3%、20.2%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.33、2.85、3.42億元，同增24.5%、22.1%、20.0%；對(duì)應(yīng)最新PE分別為26.4x、21.6x、18.0x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）電商渠道增長(zhǎng)不及預(yù)期：公司2020年以來(lái)注重電商渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，布局天貓、京東、抖音等全渠道，實(shí)現(xiàn)收入快速增長(zhǎng)，未來(lái)面臨傳統(tǒng)電商渠道流量下行、抖快等直播電商發(fā)展不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。2）外圍省份開(kāi)拓不及預(yù)期：公司衛(wèi)生巾自主品牌從西南地區(qū)向全國(guó)開(kāi)拓，目前核心川渝、云貴陜地區(qū)實(shí)現(xiàn)較高市場(chǎng)份額，但外圍省份作為新開(kāi)拓區(qū)域，面臨地區(qū)品牌和國(guó)際品牌的競(jìng)爭(zhēng)壓力。3）原材料價(jià)格波動(dòng)：公司原材料主要為無(wú)紡布、高分子材料、絨毛漿等，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)于公司盈利產(chǎn)生不利影響。