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3QFY24：標(biāo)準(zhǔn)化輸出，奠定長期穩(wěn)定增長能力
　　好未來3QFY24（下稱Q3）實(shí)現(xiàn)收入3.74億美元（yoy+60.5%/63.7%USD/RMB），non-GAAP經(jīng)營利潤率為-2.7%，收入及利潤率均好于我們預(yù)期（3.3億美元/-5%）。標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品能力依然是公司核心競爭力，網(wǎng)校業(yè)務(wù)穩(wěn)定拓展盈利能力改善，線下培優(yōu)高增長持續(xù)性強(qiáng)，學(xué)習(xí)機(jī)新款產(chǎn)品定位清晰，搶占高端市場，但考慮到年末技術(shù)、人才等投入或前置，我們略微下調(diào)FY24、上調(diào)FY25-26 non-GAAP歸母凈利潤，預(yù)計(jì)為0.41/1.32/2.31億美元（前值：0.48/1.23/2.26億美元），SOTP目標(biāo)價(jià)為13.76美元（前值：14.36美元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　收入如期兌現(xiàn)，學(xué)習(xí)服務(wù)和內(nèi)容業(yè)務(wù)持續(xù)高增
　　我們估算Q3學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.3億美元（yoy+40%/43% USD/RMB），占比約2/3，增長驅(qū)動(dòng)力來自于線下網(wǎng)點(diǎn)的持續(xù)加密，以及產(chǎn)能利用率的提升；據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止Q3學(xué)習(xí)中心數(shù)量超過250個(gè)，環(huán)比增長30余個(gè)。我們估計(jì)Q3內(nèi)容產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入1.3億美元，同比維持翻倍以上高增速，占比約1/3。據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，受益于9月開學(xué)季和“雙11”購物節(jié)，Q3學(xué)習(xí)機(jī)抖音出貨量約12.5萬臺(tái)，qoq+43%，據(jù)此我們估計(jì)截至Q3學(xué)習(xí)機(jī)全平臺(tái)累計(jì)銷量或已超40萬臺(tái)。
　　經(jīng)營杠桿優(yōu)化，減虧路徑清晰
　　Q3公司整體毛利率為53.63%，同比微降但好于華泰預(yù)期（52.76%），主要為學(xué)習(xí)機(jī)和圖書等低毛利業(yè)務(wù)收入占比提升所致；教育業(yè)務(wù)本身處于淡季，疊加新增產(chǎn)能爬坡，毛利率環(huán)比或有下降，但我們估計(jì)同比有所提升。Q3non-GAAP經(jīng)營利潤率為-2.7%，好于華泰預(yù)期（-5.2%），主要來自規(guī)模效應(yīng)下管理費(fèi)用率的大幅優(yōu)化（yoy-10.3pct）。Q3銷售費(fèi)用率為32.7%，yoy+2.4pct，主因購物節(jié)推廣及新業(yè)務(wù)投入增加。
　　預(yù)計(jì)各業(yè)務(wù)線高增長延續(xù)，新財(cái)年穩(wěn)健增長
　　考慮到23年同期線下活動(dòng)受阻，我們預(yù)計(jì)4QFY24實(shí)現(xiàn)收入3.67億美元（yoy+36%，美元口徑，下同）其中學(xué)習(xí)服務(wù)2.55億元（yoy+26%），環(huán)比來看增速提升，內(nèi)容服務(wù)依托于新款學(xué)習(xí)機(jī)的推出，預(yù)計(jì)收入1.01億美元（yoy+150%），從抖音渠道數(shù)據(jù)來看，12月行業(yè)領(lǐng)先地位更為顯著，成功搶占高端市場份額。展望24年公司標(biāo)準(zhǔn)化輸出能力依然是行業(yè)最優(yōu)，線下隨著教學(xué)點(diǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊兕A(yù)計(jì)穩(wěn)定性較高，學(xué)習(xí)機(jī)口碑不斷積累盈利能力提升，因此我們預(yù)計(jì)FY25收入為17.47億元，yoy+22%，成長性依然突出。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場滲透率增長緩慢，新業(yè)務(wù)拓展較慢，競爭加劇，教師和核心管理人才流失，對素養(yǎng)教育和高中學(xué)科培訓(xùn)的監(jiān)管力度加強(qiáng)。