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學(xué)習(xí)服務(wù)暑期旺季及學(xué)習(xí)機(jī)熱銷驅(qū)動(dòng)營(yíng)收強(qiáng)勁增長(zhǎng)，單季度凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正
　　好未來FY24Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.12億美元，美元口徑下同增40.1%/人民幣口徑下同增49.5%，增速超過彭博一致預(yù)期（約34%），我們認(rèn)為主因?qū)W習(xí)服務(wù)暑期需求旺盛、公司教學(xué)網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，以及學(xué)而思學(xué)習(xí)機(jī)持續(xù)熱銷。規(guī)模效應(yīng)下，Q2公司non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24%至5,267萬美元，non-GAAP歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)121%至5,879萬美元；GAAP凈利潤(rùn)為3,783萬美元，雙減以來首次轉(zhuǎn)正。考慮到Q2收入和利潤(rùn)端的強(qiáng)勁表現(xiàn)，我們上調(diào)公司FY24-26 non-GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至0.30/1.22/2.22億美元（前值：-0.07/0.21/0.33億美元），SOTP目標(biāo)價(jià)為11.00美元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　收入端：旺季效應(yīng)疊加業(yè)務(wù)拓展驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高增
　　學(xué)習(xí)服務(wù)方面：素養(yǎng)教育業(yè)務(wù)在暑期旺季和線下教學(xué)點(diǎn)擴(kuò)張（Q2環(huán)比增加20個(gè)至220個(gè)）的加持下同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；國(guó)際教育業(yè)務(wù)布局進(jìn)一步拓展，在美國(guó)、新加坡、香港設(shè)立了新教學(xué)點(diǎn)。內(nèi)容業(yè)務(wù)方面：Q2在618購(gòu)物節(jié)的助力下學(xué)習(xí)機(jī)銷售潛力進(jìn)一步釋放，出貨量環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)，內(nèi)容和功能不斷完善——Q2以來學(xué)習(xí)機(jī)推出了高中培優(yōu)資源、暑期充電包、語文/英語AI精準(zhǔn)學(xué)、家長(zhǎng)遠(yuǎn)程監(jiān)測(cè)等內(nèi)容和功能，有望進(jìn)一步增強(qiáng)用戶粘性和促進(jìn)銷量增長(zhǎng)；此外，圖書業(yè)務(wù)同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　利潤(rùn)端：費(fèi)用控制良好，規(guī)模效應(yīng)下單季度凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正
　　Q2公司毛利率為58.9%，yoy-1.3pct/qoq+9.5pct；銷售費(fèi)用率同比上升約1.7pct至28.2%，或因?qū)W習(xí)機(jī)爬坡階段渠道推廣費(fèi)用較高所致；管理費(fèi)用同比基本穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率同比下降9.5pct。得益于收入規(guī)模的增長(zhǎng)和良好的費(fèi)用控制，Q2 GAAP凈利率實(shí)現(xiàn)雙減以來首次轉(zhuǎn)正，達(dá)9.2%，考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用調(diào)整后的non-GAAP歸母凈利率達(dá)14.3%。
　　目標(biāo)價(jià)11.00美元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　為更好地兼顧好未來各業(yè)務(wù)現(xiàn)階段的盈利能力、各業(yè)務(wù)與可比公司的可比性、以及更好地體現(xiàn)估值方法的一致性，我們采用EV/S對(duì)各業(yè)務(wù)分部估值?？紤]到公司學(xué)習(xí)服務(wù)收入規(guī)模和增速位于行業(yè)前列，內(nèi)容解決方案中學(xué)習(xí)機(jī)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、后續(xù)仍有技術(shù)升級(jí)及開拓更多付費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)的潛力，我們給予這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)一定溢價(jià)，分別給予學(xué)習(xí)服務(wù)/內(nèi)容解決方案2.00x/5.00x FY24EEV/S（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測(cè)均值為1.10x/4.54x）?；赟OTP的目標(biāo)價(jià)11.00美元，維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)滲透率增長(zhǎng)緩慢，新業(yè)務(wù)拓展較慢，競(jìng)爭(zhēng)加劇，教師和核心管理人才流失，對(duì)素養(yǎng)教育和高中學(xué)科培訓(xùn)的監(jiān)管力度加強(qiáng)。