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住房開發(fā)率——全球橫向和縱向的最可比指標(biāo)
　　本系列報告引入“住房開發(fā)率”來刻畫不同地區(qū)不同階段的開發(fā)強度，該指標(biāo)=住房開工或竣工套數(shù)/家庭總戶數(shù)，可一定程度兼容地區(qū)差異，實現(xiàn)更好的橫向和縱向?qū)Ρ取τ诤Ｍ庖呀?jīng)走完城鎮(zhèn)化進程的地區(qū)，住房開發(fā)也相應(yīng)進入穩(wěn)態(tài)和終局，該指標(biāo)可理解為“永續(xù)開發(fā)率”，主要反映存量更新，以及少量的剛需和改善，可以作為我們推演自身的參照系下限。更重要的是，以城鎮(zhèn)化率為錨定義可比階段，再結(jié)合其他因子去修正，也可以給我們下臺階的過程提供借鑒。
　　日本1980s至今，住房開發(fā)率經(jīng)歷了“3.5%→1.5%+”漸進式下降的三臺階
　　上期專題我們對美國進行復(fù)盤，本期對地緣文化更為接近的日本進行對比，其住房開發(fā)率使用“新屋開工戶數(shù)/一般家庭戶數(shù)”來計算。復(fù)盤結(jié)果顯示，日本在1980s城鎮(zhèn)化率達到76%+之后，住房開發(fā)率整體以“住戶增速+城鎮(zhèn)化率增幅”為中樞（缺口主要反映拆遷或更新），以年齡結(jié)構(gòu)和個人可支配收入為潛在調(diào)節(jié)項，經(jīng)歷了“3.5%→1.5%+”漸進式下降的三臺階。
　　1980s-1990s，住房開發(fā)率中樞3.5%。人口復(fù)合增速0.4%，戶均人口持續(xù)下降（均值3.03），住戶數(shù)年均增速1.32%，城鎮(zhèn)化率微升（76.2%→78.5%，年均+0.12pct），25-44歲適齡購房群體占比下行（均值29.0%），個人實際可支配收入增速+1.7%。2000s，住房開發(fā)率中樞2.3%。人口復(fù)合增速-0.1%，戶均人口繼續(xù)下降（均值2.60），住戶數(shù)年均增速0.76%，城鎮(zhèn)化率受口徑調(diào)整明顯提速（78.6%→90.0%，年均+1.26pct），參考2000年之前與2010年之后城鎮(zhèn)化率增幅進行修正，可比城鎮(zhèn)化率微升（78.6%→79.7%，年均+0.11pct），25-44歲適齡購房群體占比相對穩(wěn)定（均值27.0%），人均實際可支配收入+1.3%。2010年至今，住房開發(fā)率中樞1.7%。人口復(fù)合增速-0.2%，戶均人口持續(xù)下降（均值2.38），住戶數(shù)年均增速0.37%，修正后的城鎮(zhèn)化率微升（79.8%→80.9%，年均+0.10pct），25-44歲適齡購房群體占比下降（均值24.9%），人均實際可支配收入+0.9%。復(fù)盤日本的最大收獲在于，住房開發(fā)率與“住戶增速+城鎮(zhèn)化率增幅”的缺口，主要反映“2.0%→1.5%→1.2%”的住房更新率，可以提振國內(nèi)信心。
　　對標(biāo)結(jié)論：中國未來十年住房開發(fā)不至于比日本21世紀(jì)以來更差
　　與日本類似，中國人口總量已開始負增長；但中國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率65.2%，僅相當(dāng)于日本1960s年代初水平，即便考慮降速，未來十年仍有望維持年均0.5%以上的增幅，戶籍角度的城鎮(zhèn)化增速會更高，中國在后發(fā)角度明顯更具追趕優(yōu)勢；七普數(shù)據(jù)顯示中國戶均人口2.62，數(shù)字上與日本2000s初接近；中國家庭戶在2010-2020年復(fù)合增速為2.10%，考慮人口微降和戶均減小，未來十年家庭戶增速可能在1%左右，至少不會差于日本2000s年代；中國當(dāng)前25-44歲適齡購房群體占比28.4%，未來十年即便下降也不會差于日本2000s年代和2010年至今；中國近年來城鎮(zhèn)人均實際可支配收入增速在4%-5%之間，未來仍將中速增長，明顯優(yōu)于日本1980s-1990s水平。整體而言，中國未來十年住房開發(fā)大概率不至于比日本21世紀(jì)以來更差。
　　2%左右的住房開發(fā)率意味著近8億平的商品房底限需求
　　未來十年，2%左右的住房開發(fā)率對應(yīng)約8億平的商品房底限需求，地產(chǎn)短期仍在消化過往累積的量價風(fēng)險，但中長期支柱地位不會改變。量的急跌正在過去，價仍存結(jié)構(gòu)壓力，高信用類永續(xù)房企當(dāng)前估值已進入均衡區(qū)間，關(guān)注供給側(cè)邏輯的優(yōu)質(zhì)房企和穩(wěn)定現(xiàn)金流的弱周期標(biāo)的。
　　風(fēng)險提示
　　1、經(jīng)濟與文化差異導(dǎo)致類比經(jīng)驗失效；2、中國居民收入與房價預(yù)期導(dǎo)致短期超調(diào)。