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深耕ETC行業(yè)，2019年受政策驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。萬(wàn)集科技起家于ETC行業(yè)智能感知與動(dòng)態(tài)稱重，2019年受益于“取消全國(guó)高速公路省界收費(fèi)站”政策，公司ETC車載單元銷量激增，業(yè)績(jī)跳躍式增長(zhǎng)，當(dāng)年公司車側(cè)ETC銷售數(shù)量達(dá)到2,863.1萬(wàn)片，路側(cè)RSU天線銷售數(shù)量達(dá)到33,945套。2020-2022年回到平穩(wěn)發(fā)展階段，由于ETC主業(yè)具有一定周期性，公司積極布局V2X、激光雷達(dá)、汽車電子等第二成長(zhǎng)曲線。
　　V2X行業(yè)百億市場(chǎng)空間，萬(wàn)集有望核心受益。V2X主要受益于政策端驅(qū)動(dòng)，根據(jù)我國(guó)2020年11月推出《智能網(wǎng)聯(lián)汽車技術(shù)路線圖2.0》，2025年我國(guó)V2X終端的裝配率有望達(dá)到50%。近期來(lái)看，工信部試點(diǎn)文件自動(dòng)駕駛道路申請(qǐng)對(duì)V2X基礎(chǔ)設(shè)施布局提出明確要求，我們認(rèn)為V2X產(chǎn)業(yè)放量在即，我們測(cè)算2025年V2X路側(cè)RSU市場(chǎng)有望達(dá)到130億元。考慮到V2X車端與路端設(shè)備與ETC同根同源，底層邏輯相似，并且下游采購(gòu)方一致，我們認(rèn)為在未來(lái)3-5年內(nèi)V2X以ETC-V2X雙模的形式發(fā)展，因此V2X設(shè)備賽道有望延續(xù)ETC板塊的競(jìng)爭(zhēng)格局，萬(wàn)集有望核心受益。
　　激光雷達(dá)伴隨L3自動(dòng)駕駛快速滲透，萬(wàn)集先發(fā)布局。我們認(rèn)為長(zhǎng)期自動(dòng)駕駛方案趨向于激光雷達(dá)，基于純視覺(jué)方案由于采集數(shù)據(jù)局限于視覺(jué)數(shù)據(jù)，因此在弱光/極端天氣下容易誤判路況，另外，從交付量、采集數(shù)據(jù)體量、算力能力、資金實(shí)力等角度我們認(rèn)為純視覺(jué)算法的自動(dòng)駕駛方案短期仍由Tesla主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)廠商傾向于采用激光雷達(dá)。L3自動(dòng)駕駛以及降價(jià)有望打開(kāi)激光雷達(dá)市場(chǎng)空間，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)激光雷達(dá)已成為30萬(wàn)元以上車型“標(biāo)配”，根據(jù)灼識(shí)咨詢，2022-2030年激光雷達(dá)行業(yè)CAGR有望達(dá)到103%。萬(wàn)集本身在路側(cè)激光雷達(dá)與機(jī)器人激光雷達(dá)布局較早，公司當(dāng)前8線、32線、64線機(jī)械式激光雷達(dá)已量產(chǎn)，128線轉(zhuǎn)鏡式激光雷達(dá)2023年已獲定點(diǎn)函。在融資收緊背景下，公司貨幣資金與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流優(yōu)于同行業(yè)公司，有望快速進(jìn)行技術(shù)突破。
　　盈利預(yù)測(cè)：智能駕駛和激光雷達(dá)雙輪驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為9.16/11.92/15.52億元，對(duì)應(yīng)的PS分別為5/ 4/ 3倍。給予2024E的營(yíng)業(yè)收入4倍PS估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.4元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：L3自動(dòng)駕駛進(jìn)展不及預(yù)期；盈利預(yù)測(cè)和估值模型不及預(yù)期